2023 年上半年，受益于海外订单回暖，公司实现营业收入35 亿元，同比+12%；实现归母净利润6 亿元，同比+27%。我们看好下半年在出口维持高景气、原料价格回落预期下，公司利润随着泰国二期项目开工率提升延续增长趋势。远期看，公司摩洛哥、西班牙新工厂料将打开海外市场成长空间，新零售及中高端、新能源配套助力增长。我们维持2023-2025 年公司EPS 预测分别为1.78/2.23/2.89 元，给予目标价40 元，维持“买入”评级。

    二季度业绩环比显著增长，净利率大幅回暖。2023 年上半年公司实现营业收入35.37 亿元，同比+12.0%；实现毛利润7.92 亿元，同比+14.0%；实现归母净利润6.06 亿元，同比+26.9%。2023Q2 公司实现营业收入18.79 亿元，同比+9.8%，环比+13.3%；实现归母净利润3.56 亿元，同比+45.6%，环比+42.3%。

    上半年公司实现毛利率22.4%，同比+0.4pct；实现净利率17.1%，同比+2.0pcts；销售费用率1.5%，同比-0.3pct；管理及研发费用率4.0%，同比-0.1pct。二季度毛利率22.4%，同比+0.9pct，环比+0.1pct；净利率19.0%，同比+4.7pcts，环比+3.9pcts。

    上半年轮胎销量快速提升，单胎毛利相较2022 年下半年修复明显。受海外订单快速增加利好，2023 年上半年公司实现轮胎销量1368.12 万条，同比+21.4%，相比2022 年下半年+20.5%；销售均价258.04 元/条，同比-7.7%，相比2022年下半年-6.5%。上半年受益于原材料价格回落，公司轮胎单胎平均成本200.31元，同比-8.1%，相比2022 年下半年-10.5%；单胎毛利57.73 元，相比2022年下半年+10.9%。2023 年下半年在出口订单维持高景气、原料价格回落预期下，公司利润有望随着泰国二期项目开工率提升延续增长趋势。

    “833plus”战略规划持续推进，未来产销高增可期。根据公司公告，公司海外工厂布局持续推进，除泰国工厂外，摩洛哥、西班牙工厂规划已成形。其中摩洛哥工厂规划建设年产600 万条高性能半钢胎项目，计划投资额2.97 亿美元，项目建设周期18 个月；西班牙工厂规划建设年产1200 万条高性能半钢胎项目，计划投资额5.23 亿欧元，项目建设周期36 个月。以上项目均计划主要面向北美及欧洲高端汽车市场，项目建成后公司将拥有半钢胎产能4600 万条，相比现有产能增长64%，打开远期成长空间。

    美国针对泰国半钢胎“双反”税率下调，公司泰国工厂充分受益。2023 年7 月，美国商务部发布对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审初裁结果公告，公司税率由17.06%降至1.24%，降幅达15.82%，为本案中反倾销税率最低的企业。若复审终裁税率延续初裁结果，则一方面有望提升公司泰国工厂的综合竞争力，有利于后续订单获取及盈利改善；另一方面调查周期内公司海外贸易公司所缴纳的关税有望部分退回，一次性冲减成本。

    风险因素：轮胎订单高景气持续性不及预期；原材料价格大幅波动；公司新项目建设、产能释放不及预期；国际贸易摩擦风险；美国针对泰国半钢胎“双反”复审终裁税率大幅高于初裁税率。

    盈利预测、估值与评级：森麒麟是国内轮胎后起之秀，凭借智能制造带来的成本、性能领先优势以及新零售、配套渠道的快速发力，有望在全球轮胎行业洗牌的背景下实现快速扩张。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为13.22/16.61/21.51 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为1.78/2.23/2.89元。参考轮胎行业可比公司玲珑轮胎、赛轮轮胎的估值（Wind 一致预期2023年平均22xPE），考虑公司未来利润高增速预期，给予其2023 年22xPE，对应目标价40 元，维持“买入”评级。