25 年营收/ 归母净利/ 扣非净利21.0/2.1/1.9 亿元， 同比-7.1%/-44.6%/-44.3%；25Q4 实现营收/归母净利/扣非净利5.6/0.5/0.5 亿元（同比-13.6%/-47.2%/-45.8%），公司聚焦KA 直营化改造、经销商结构优化，量贩零食/电商/会员店/直营及海外等高势能渠道持续贡献增量，但传统渠道调整、部分低效单品主动收缩，收入端仍有承压；Q4 因春节错期收入承压，利润率在成本压力趋缓下较前期有所修复；26Q1 营收/归母净利/扣非净利6.2/0.7/0.6 亿元，同比+22.5%/+25.7%/+29.0%，春节错期&量贩礼盒装放量带动收入恢复增长，得益于规模效应、净利率同比提升。25 年公司分红比例70%，同比持平，维持较高股东回报比例，维持 “买入”。

    　　渠道改革导致25 年收入承压

    　　产品端： 25 年综合果仁及豆果/ 青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆/ 其他营收5.7/5.3/2.8/2.8/4.1 亿元，同比-18.6%/+1.1%/-6.5%/+0.3%/-6.8%，公司围绕“豆类+风味坚果”推进结构升级，豆系列及风味坚果完成多渠道铺设，青豌豆及蚕豆系列占比提升，产品矩阵持续优化。渠道端：25 年经销/电商/直营及其他营收同比-17.7%/+35.8%/+101.9%，量贩渠道占比继续提升，兴趣电商随新品导入维持增长，经销转直营带来短期压力。区域端：25 年海外收入1.2 亿元，同比+38.5%，收入占比同比+1.8pct 至5.5%。

    　　规模效应带动26Q1 净利率同比改善

    　　25 年毛利率34.8%，同比-0.7pct（25Q4 同比-1.0pct 至34.2%），全年受棕榈油高位及量贩等2B 渠道占比提升影响导致毛利承压。25 年销售/管理费率17.7%/4.6%，同比+5.0pct/+0.8pct（25Q4 同比+3.8pct/+0.8pct），主要系规模效应减弱。25 年归母净利率同比-6.7pct 至10.0%，Q4 净利率同比-5.9pct 至9.3%。26Q1 毛利率/归母净利率同比-0.4pct/+0.3pct，销售/管理费率同比-0.1/-1.3pct，规模效应带动费率下降、利润率同比改善。

    　　其他改革成果兑现，维持“买入”评级

    　　考虑外围局势导致棕榈油等成本价格上涨，我们下调26-27 年盈利预测，预计26-27 年EPS 为2.91/3.37 元（较前次-15%/-16%），引入28 年EPS 3.84元，参考可比公司26 年平均PE 22x，给予26 年22x 目标PE，目标价64.02元（前次61.74 元，对应26 年18XPE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。