核心观点

    　　事件：公司发布2025年报及2026一季报。公司2025年实现营收20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-44.59%。26Q1营收6.18亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73%，因春节错期26Q1收入高增，结合25Q4以及26Q1加总看，收入同比+2.15%，归母净利润同比-21.84%。

    　　豆果类销售路承压，电商平台高增。分产品，2025年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列实现收入5.7/5.3/2.8/2.8/4.1亿元、同比-18.6%/+1.1%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道，2025经销渠道实现收入15.8亿元、同比-17.7%，主因公司主动收缩经销单品以及取消部分尾部经销商合作。电商渠道实现收入3.2亿元、同比+35.8%，直营及其他模式实现收入1.6亿元、同比+101.9%，量贩以及会员超市表现较好。电商渠道侧重抖音自播打造新品，电商自营/平台销售收入2.7/0.6亿元、同比+62.3%/-24.2%。

    　　量贩渠道占比提高影响毛利，费效有望进一步提升。2025年实现毛利率34.8%，同比-0.7pct，主因低毛利量贩渠道占比提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%/-0.35%，分别同比+5.01/+0.83/+0.03/+0.15pct，公司为支持新品投放与海外新市场拓展而策略性提升销售费用率，后续预计将通过精细化预算管理，优化费用结构，将资源往优质渠道与核心单品集中，减少低效投入，推动费用率稳步回落。公司2025实现归母净利率9.91%，同比-6.76pct。26Q1毛利率33.91%，同比-0.4pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.27%/3.54%/1.10%/-0.16%，分别同比-0.07/-1.33/-0.12/+0.19pct；归母净利率10.7%，同比+0.3pct。

    　　构建“经典产品+成长新品”的动态产品矩阵，不断拓展增量市场。2025年公司产品不断焕新升级，推出清甜风味坚果、鲜脆冻干坚果、酷辣风味坚果、巧克力坚果四大风味坚果系列产品，2026年公司将加速风味坚果以及花生、米饼、锅巴等产品在全渠道的渗透与推广，借助多元化的品牌活动，提升品牌在目标人群中的跟光度、好感度与忠诚度，实现品牌价值的持续跃升。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑到豆果类竞争仍激烈，公司尚处于新品推广期费投相对较高，我们下调26、27年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为2.88、3.32、3.76元（原预测值为4.08、4.68元，新增），参考可比公司估值，我们给予2026年18倍PE，给予51.84元目标价，维持增持评级。