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    　　25 年公司实现营收20.96 亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08 亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比-44.27%。

    　　26Q1 实现营收6.18 亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66 亿元，同比+25.73%；扣非归母净利润0.59 亿元，同比+28.98%。

    　　分析判断:

    　　25 年渠道与成本双重承压，26Q1 迎恢复性增长公司2025 年收入受传统商超渠道客流下滑、渠道结构调整及原材料价格波动等因素影响同比有所调整，整体经营处于渠道优化、产品升级与成本管控的战略调整期，公司主动推进全渠道精耕、风味坚果等新品迭代及供应链效率提升，长期产品与渠道根基依然稳固。26Q1 公司紧抓春节消费旺季与零食量贩、会员商超等高势能渠道发展机遇，营收实现恢复性增长，同增22.51%至6.18 亿元。

    　　分品类来看， 公司青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆/ 综合果仁及豆果/ 其他产品分别实现营业收入5.30/2.82/2.78/5.74/4.09 亿元，分别同比+1.09%/-6.46%/+0.31%/-18.62%/-6.76%，青豌豆、蚕豆等核心籽类品类基本盘稳健，综合果仁及豆果系列短期承压。青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列持续推进口味创新与包装升级，巩固细分领域领先优势；综合果仁及豆果系列聚焦风味坚果、冻干坚果等新品方向，加快产品创新与市场推广；其他系列持续丰富产品矩阵。

    　　分渠道来看，公司经销/电商/直营及其他模式分别实现营业收入15.85/3.25/1.63 亿元，分别同比-17.74%/+35.77%/+101.94%；分区域来看，华东/华南/境外等区域分别实现营收6.50/1.93/1.15 亿元，分别同比-1.25%/+20.78%/+38.54%。传统经销渠道受线下商超疲软影响有所承压，电商、直营等新渠道高速增长成为核心增量；境外市场快速拓展，渠道与产品本土化推进顺利，成为重要增长极。

    　　Q1 我们判断公司产品端青豌豆、蚕豆等核心品类稳健回暖，风味坚果等成长品类弹性释放；渠道端春节旺季带动线下传统渠道企稳回升，零食量贩、会员制超市、即时零售等新渠道延续较快增长趋势，带动Q1 收入稳健高增22.51%至6.18 亿元。

    　　毛利小幅波动，费用优化 + 规模效应带动 26Q1 盈利改善成本端来看，2025 年公司毛利率同比下降0.71pct 至34.75%，我们判断主要受棕榈油等核心原材料价格波动、综合果仁及豆果系列销量下滑导致规模效应减弱影响，叠加渠道结构调整对毛利形成一定压制。

    　　费用端来看， 2025 年销售/管理/研发/ 财务费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%/-0.35% ， 同比+5.01/+0.83/+0.03/+0.15pctpct；为应对渠道变革与市场竞争，公司主动加大新品推广、品牌营销及线上线下新渠道开拓投入，销售费用同比大幅增加；管理费用随团队优化、人才引进有所上升；整体费用端呈现短期刚性投入加大。综合来看，2025 年公司经营受原料波动、渠道转型、费用投入增加多重因素叠加影响，盈利端承压明显，归母净利率同比下降6.76pct 至9.91%，相应归母净利润同比下降44.59%至2.08 亿元。

    　　26Q1 经营端拆分来看，公司毛利率33.91%，同比-0.41pct，整体保持稳健；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.07/-1.33/-0.12/+0.19pct 至17.27%/3.54%/1.10%/-0.16%，管理费用率优化明显，费用使用效率持续改善，销售费用随旺季营销与渠道拓展合理投入。得益于收入稳健增长、毛利保持稳健与费用端优化共　　振，26Q1 公司盈利弹性释放，归母净利润同比提升25.73%至0.66 亿元，扣非净利润增速快于归母净利润，主业盈利质量提升，相应归母净利率同比提升0.21pct 至10.68%，盈利质量与经营效率同步改善。

    　　渠道调整见效 + 成本管控推进，经营持续修复可期2025 年公司经历渠道转型与原料波动双重压力，经营主动调整、夯实根基，2026 年一季度已迎来营收稳健反弹、盈利持续改善，经营现金流同比大幅增长101.29%，回款能力显著增强。

    　　26 年看好公司产品创新、渠道变革、成本改善三重共振，业绩修复趋势明确。产品端看好公司持续深化风味技术创新，巩固青豌豆、瓜子仁、蚕豆等经典品类优势，加快风味坚果、膨化零食、健康谷物零食三大成长赛道布局，推动产品高端化、健康化、多元化升级；渠道端全场景发力，新渠道成为增长引擎，公司在巩固传统经销渠道基本盘同时，全力推进零食量贩、会员店、即时零售、O2O 等新渠道拓展，持续优化经销商体系，电商渠道保持高增，海外市场深耕东南亚等区域，全渠道协同助力收入稳健增长；成本端公司通过原材料战略采购、供应链精细化管理、南北生产基地协同提效，平抑原料价格波动，叠加产品结构升级与规模效应显现，毛利率与净利率有望持续修复，看好盈利能力稳步改善。

    　　投资建议

    　　参考最新业绩报告，我们调整公司26-27 年25.54/28.09 亿元的预测至24.16/26.94 亿元，新增28 年29.41 亿元的预测；调整26-27 年EPS 3.25/3.79 元的预测至3.03/3.51 元，新增28 年4.00 元的预测。对应2026 年4 月22 日的收盘价50.88 元的估值分别为17/15/13 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　商超渠道扩张不及预期，原材料价格下降不及预期，行业竞争加剧