事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报，25 年营业收入20.96 亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08 亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.90 亿元，同比-44.27%。26Q1 营业收入6.18 亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66 亿元，同比+25.73%；扣非归母净利润0.59 亿元，同比+28.98%。

    　　老三样营收表现相对稳健，经销模式表现承压。1）分产品：25 年综合果仁及豆果/ 青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆/ 其他系列营收分别为5.74/5.30/2.82/2.78/4.09 亿元，分别同比-18.62%/+1.09%/-6.46%/+0.31%/-6.76%，老三样品类青豌豆、瓜子仁、蚕豆整体表现相对稳健，综合果仁及豆果营收下降较明显，主要由于销量端有所承压。2）分渠道：25年经销/电商/直营及其他模式营收分别为15.85/3.25/1.63 亿元，分别同比-17.74%/+35.77%/+101.94%，经销模式营收同比有所下降，主要由于25 年公司主动调整传统商超渠道，25 年末公司经销商数量3578 个，较24 年末净减少154 个。26Q1 营收同比快速增长主要由于春节错期影响，25Q4+26Q1 营收合计11.81 亿元，同比+2.15%，营收实现平稳修复。

    　　销售费用率提升较明显，盈利水平同比有所下降。25 年毛利率34.75%，同比-0.71pct，预计主要由于渠道结构变化、棕榈油等原材料价格上升以及规模效应减弱。25 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%/-0.35%，同比+5.00pct/+0.84pct/+0.02pct/+0.15pct，销售费用率同比提升较明显，主要由于公司阶段性加大新品推广与拓展海外新市场。25 年归母净利率9.95%，同比-6.72pct，盈利水平同比有所下降。后续随着销售费用精细化管控，资源向优质渠道和核心单品集中，盈利水平有望表现改善。

    　　渠道结构调整优化，创新产品持续推出。渠道方面，公司深化全渠道运营发展战略，零食量贩渠道保持良好增长，后续有望通过增加SKU 合作数量强化扩品，持续提升单店产出；电商渠道作为新品推广及品牌营销的主要阵地，有望延续较快增长趋势；传统商超渠道在25 年进行主动调整，取消尾部经销商合作以及收缩低效单品，26 年一季度已扭转下滑趋势及实现同比增长，后续渠道调改效果有望逐步显现；海外渠道稳步推进，印尼、马来西亚等新市场实现突破。产品方面，公司深度挖掘产品创新，老三样核心品类凭借供应链优势及品牌认知度，基本盘优势持续稳固，风味坚果推出清甜、鲜脆、酷辣、巧克力风味系列产品，有望打开增长空间，公司新老品类发展未来有望持续取得良好成效。

    　　投资建议：根据2025 年度及2026 年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028 年公司归母净利润分别为2.6 亿元、3.2亿元、3.7 亿元，同比分别增长25%、21%、17%，当前股价对应PE 分别为18、15、13 倍。维持买入评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。