核心观点：

    　　事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现收入24.43 亿元，同比+1.3%；归母净利润2.43 亿元，同比-16.7%；扣非归母净利润2.01 亿元，同比-22.8%。26Q1 公司实现收入7.39 亿元，同比+24.2%；归母净利润7125 万元，同比+5.5%；扣非归母净利润6564 万元，同比+23.0% 。考虑零食受春节错期影响较大，25Q4+26Q1 合并收入+11.2%，归母净利润-2.1%，扣非净利润相对稳定。股东回报方面，公司2025 年度拟每10 股派现3 元（含税），叠加中期分红累计分红1.76 亿元，分红率约72%。

    　　收入端：2025 年基本盘稳健，26Q1 收入明显提速。2025 年公司鱼制品同比+7.3%（占比67%），基本盘稳健；禽类/豆制品/蔬菜及其他收入分别同比-12%/-6%/-4.0%，结构略有调整。渠道端，2025 年线下同比+3.8%（占比86%）、线上同比-11.8%。26Q1 公司迎来开门红，我们预计公司主品类鱼制品或延续成长趋势，肉干和豆干均迎来改善。

    　　利润端：2025 年盈利承压，26Q1 扣非改善较优。2025 年公司归母净利率为9.9%，同比-2.1pct，拆分来看，公司毛利率/销售/管理费用率同比-1.2/+1.1/+0.7pct，系小鱼成本、渠道结构、品牌推广费用及新工厂带来折旧摊销影响。26Q1 归母净利率9.6%，同比-1.7pct，毛利率/销售/管理费用率同比-2.9/-2.8/-0.3pct。毛利率系渠道结构扰动，扣非净利率相对稳定，系非经政府补助减少，内生盈利质量改善明显。

    　　盈利预测与投资建议：考虑公司目前处于渠道和品类调整冲刺阶段，或以收入规模增长为先，我们预计2026-2028 年收入为28.6/33.2/37.7亿元，归母净利润2.8/3.0/3.4 亿元，参考可比公司，给予2026 年20倍PE 估值，对应合理价值12.63 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。食品安全风险、成本不及预期、行业竞争加剧等。