事件：公司发布2025 年报及26Q1 季报。2025 年实现营业收入24.43 亿，同比增长1.28%；归母净利润2.43 亿，同比下降16.68%；扣非净利润2.01 亿，同比下降22.78%。26Q1 实现营收7.39 亿元，同比增长24.16%；实现净利润7125 万元，同比增长5.48%，扣非净利润6564 万元，同比增长23.00%。25Q4+26Q1 半年收入13.73 亿元，同比+11.17%；归母净利润1.41 亿元，同比-2.76%。

    　　鱼制品基本盘稳健，加大与量贩渠道合作。2025 年，分产品看，鱼制品收入 16.46亿，同比 7.33%，2025 年，公司超级大单品劲仔深海鳀鱼保持稳健增长，销量连续8 年稳居鱼类零食品类第一，有望打造成为全渠道大单品。禽制品收入 4.49 亿，同比 -11.91%，主因鹌鹑蛋等赛道竞争激烈；豆制品产品收入 2.31 亿，同比 -6.47%，预计26 年在爆嫩豆干等新品拉动下重回高增。2025 年公司线下实现营收20.98 亿元，营收占比约为86%，公司积极与零食专营渠道深化合作，共同成长，与零食很忙、赵一鸣、好想来等超100 家零食系统合作，覆盖45,000 多家终端。

    　　渠道结构扰动毛利率水平，费效比进一步提升。2025 年公司整体毛利率 29.29% ，同比 -1.18pct，其中鱼制品毛利率 29.75%，同比 -2.33 pct，预计主因量贩等低毛利率渠道占比提升所致。公司2025 年实现净利率 9.92%，同比 -2.25pct。2026Q1 公司整体毛利率 27.03% ，同比 -2.88pct，预计跟渠道结构变化有关，销售费用率10.55% ，同比 -2.90pct，公司精准营销效率提升以及品牌力进一步拉升。管理费用率 3.65%，同比 -0.38pct，综上，公司26Q1 实现净利率 9.64%，同比 -1.81pct。

    　　聚焦战略单品以及高势能渠道，打造健康好吃零食品牌。2026 年，公司将聚焦高势能渠道，围绕营养健康开发差异化的竞争力产品，并结合渠道需求制定差异化竞争策略，加大鱼制品渠道渗透，积极创新豆干、手撕肉干、鹌鹑蛋等产品拉动增长。

    　　考虑股权激励计划以及2025 年表现，量贩等新渠毛销差略低，我们略下调26、27年盈利预测，我们预测公司2026-2028 年每股收益分别为0.67、0.81、0.95 元（原预测为0.84、1.00 元，新增），参考可比公司估值，我们给26 年18 倍PE，目标价为12.06 元，维持给予买入评级。

    　　风险提示

    　　居民消费力不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格波动等风险等。