投资要点

    　　25 年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为24.4/2.4/2.0 亿元（同比+1.3%/-17%/-23%），25Q4 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比分别-0.9%/-8.8%/-17%，25 年业绩符合预期；

    　　26Q1 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.4/0.7/0.7 亿元（同比+24%/+5%/+23%），26Q1 收入超预期。

    　　鱼制品稳健增长、其他品类承压下滑。

    　　分产品： 25 年鱼制品/禽类/豆制品/蔬菜及其他营业收入分别为16.5/4.5/2.3/1.2亿元，同比分别为+7%/-12%/-6%/-4%，毛利率同比-2.3/+3.6/+0.5/-12.0pct。核心大单品鱼制品稳定增长，手撕肉干快速增长，禽类制品下滑主要系鹌鹑蛋受竞争加剧影响。

    　　分渠道： 25 年线下/线上收入分别为21/3.4 亿元，同比分别+3.8%/-12%，线上下滑主要系公司优化产品结构、目前线上渠道改善企稳。

    　　25 年及 26Q1 公司毛利率短期略有承压，核心系渠道结构与产品结构持续调整所致，线下零食渠道低毛利品类收入占比稳步提升，同时新媒体渠道高毛利产品受渠道费效比走弱影响，销售占比有所回落，拖累整体盈利水平；另一方面，2025年新建产能逐步投产落地，产能爬坡叠加新品推广尚处初期，阶段性压制毛利表现。

    　　25 年：毛利率/净利率分别29%/10%，同比-1.2/-2.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.1/+0.7/+0.1/+0.4pct 为13%/4.5%/2%/-0.2%。

    　　26Q1：毛利率/净利率分别27%/9.6%,同比-3/-1.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-2.8/-0.3/-0.3/+0.3pct 至11%/3.7%/1.7%/-0.05%。

    　　维持“买入”评级

    　　我们认为，26 年公司鱼制品有望保持稳健，新品类打磨蓄力；渠道端，25 年完成渠道调整，26 年零食渠道持续放量，会员商超渠道有望突破带来催化。预计公司26-28 年实现收入分别为29、35、40 亿元，同比增长分别为20%、19%、15%；预计实现归母净利润分别为3、3.6、4.1 亿元，同比分别22%、21%、15%。预计26-28 年EPS 分别为0.66、0.79、0.91 元，对应PE 分别为17/14/12倍。

    　　风险提示：市场环境、食品质量安全、原材料价格波动等。