百亚股份发布2025 年报及2026 年一季报：2025 年实现营收34.9 亿元，同比+7.3%；归母净利2.08 亿元，同比-27.7%，低于iFind 一致预期（归母净利3.33 亿元）主因线上渠道受短期舆情以及平台策略调整、费用投放效率不佳等影响。26Q1 公司实现营收10.6 亿元，同比+6.0%；归母净利1.44亿元，同比+10.0%，Q1 产品结构改善、线下外围省份收入高增等带动毛利率提升，盈利能力有所修复。展望全年，我们预计公司线下渠道收入有望稳健增长，随着品牌影响力持续向核心五省以外地区扩散，外围省份收入有望保持较快增长；电商渠道更加注重费效比，叠加线下外围省份收入规模效应释放，26 年盈利能力有望逐步修复。我们看好百亚在线上、线下全渠道的竞争优势，维持“买入”评级。

    　　25 年外围省份增长亮眼，电商渠道受舆情等影响短期有所承压25 年公司实现收入 34.9 亿元，同比+7.3%。1）分产品看，25 年自由点产品收入33.41 亿元，同比+10.0%，其中大健康系列产品增速达 36.3％，中高端系列产品收入占比持续增加。25 年纸尿裤/ODM 收入分别为0.64/0.87亿元，同比分别-31.4%/-23.4%。2）分渠道看，25 年线下渠道实现收入20.6亿元，同比+27.6%，其中核心五省/外围省份收入同比分别+3.9%/92.3%，品牌势能持续向五省以外地区扩散；电商渠道受短期舆情及平台策略调整影响，增速阶段性有所承压，25 年实现收入13.4 亿元，同比-11.9%。

    　　26Q1 全渠道收入增速环比改善，大健康等中高端产品占比提升26Q1 公司实现收入10.6 亿元，同比+6.0%（增速环比+12.4pct）。1）分产品看，26Q1 自由点产品收入10.3 亿元，同比增长7.8%，其中大健康系列产品收入增速更快，产品结构持续升级，带动公司毛利率提升。2）分渠道看，26Q1 线下渠道收入7.27 亿元，同比增长11.8%（增速环比+7.3pct），其中外围省份保持快速增长；电商渠道营收3.1 亿元，同比-3.0%，降幅环比显著收窄12.7pct，且随着公司积极推进电商渠道策略调整，我们预计Q1电商渠道盈利能力有所改善。

    　　产品升级等带动毛利率提升，26 年盈利能力有望逐步修复25 年公司综合毛利率为54.3%，同比+1.1pct。26Q1 公司综合毛利率进一步提升至58.5%，同比+5.2pct，毛利率提升主因产品结构改善、外围省份收入规模效应释放、电商渠道控制赠品力度等。费用端，25 年销售/管理/研发费用率同比分别+4.1/-0.7/+0.3pct 至41.8%/2.8%/2.5%，期内品牌投放和推广力度提升，管理效率有所优化。26Q1 公司销售、管理、研发费用率同比分别+3.3/+0.7/+0.6pct 至37.3%/3.1%/2.1%，公司保持了品牌和渠道资源投入，并通过研发创新丰富产品线。综合影响下，25 全年/26Q1 公司归母净利率分别为6.0%/13.6%，同比分别-2.9/+0.5pct。随着26 年公司电商渠道更加注重费效比，我们预计全年盈利能力有望逐步修复。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司调整电商渠道经营策略，我们下调2026-2027 年归母净利润预测7.5%/9.8%至4.25/5.74 亿元，引入2028 年预测7.36 亿元。参考可比公司2026 年iFind 一致预测PE 中值20x（前值27x），考虑到百亚旗下自由点品牌知名度和影响力领先，线上、线下全渠道布局完善，并加速拓展全国市场，成长空间可观，给予公司2026 年25 倍PE 估值，对应目标价为24.8元（前值32.1 元，对应30 倍26 年PE）。

    　　风险提示：行业竞争加剧、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。