投资要点

    　　百亚股份披露2025A&2026Q1 业绩

    　　2025A 公司实现营业收入34.9 亿元，同比+7.3%，归母净利润2.1 亿元，同比-27.7%；2025Q4 单季公司实现营业收入8.7 亿元，同比-6.4%，归母净利润-0.37 亿元；2026Q1 单季公司实现营业收入10.6 亿元，同比+6.0%，归母净利润1.4 亿元，同比+10.0%。

    　　线下渠道增长稳健，外围省份仍为核心驱动

    　　2025A 公司核心五省实现收入12.3 亿元，同比+3.9%，外围省份实现收入8.3 亿元，同比+92.3%。2026Q1 公司线下渠道整体实现收入7.3 亿元，同比+11.8%，其中外围省份仍保持快速增长，成为公司整体收入增长的核心驱动。同时我们认为受益外围省份规模效应快速释放，净利率或明显提升。

    　　线上渠道仍在调整期，但经营质量持续改善

    　　2025A 公司线上渠道实现营业收入13.4 亿元，同比-11.9%；26Q1 单季公司线上渠道收入3.1 亿元，同比-2.9%。公司线上渠道仍处于优化调整期，目前公司通过优化渠道结构、提升费用投入产出比、持续优化产品结构等手段帮助线上渠道实现经营质量的大幅改善。我们预计26Q1 公司线上渠道盈利修复。同时伴随公司策略优化调整显效，我们也看好公司线上渠道成长修复。

    　　毛利率大幅提升，销售费用率环比节降

    　　2025A 以益生菌、有机纯棉为代表的大健康系列收入同比+36.3%，大健康系列占比超过50%，明显快于公司大盘成长。受益产品结构优化，2025A 公司毛利率54.3%，同比+1.1pct，26Q1 公司毛利率58.5%，同比+5.2pct。费用率端，2025A公司销售费用率为41.8%，同比+4.1pct，26Q1 单季公司销售费用率37.3%，环比25Q4（51.9%）节降14.6pct。伴随外围省份规模效应等提升，费用端已现节降趋势，我们看好公司迎来盈利拐点。

    　　盈利预测与估

    　　中期维度，公司线下全国化扩张的成长路径清晰，外围省份仍在高速成长阶段；线上渠道经营质量改善有望贡献利润弹性。公司中期成长逻辑清晰，看好其盈利能力持续修复。我们预计2026-2028 年公司实现收入 40.37、46.24、52.78 亿元，同比 +16%、+15%、+14%；归母净利润4.05、4.88、5.81 亿元，同比+95%、+21%、+19%，对应PE 分别为 18X、15X、12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱，线上流量政策调整风险。