报告摘要

    　　事件1：百亚股份发布2025 年报。2025 年，公司实现营收34.9 亿元，+7.3%；实现归母净利润2.08 亿元，-27.7%；实现扣非净利润1.95 亿元，-23.1%。Q4单季度收入8.7 亿元，-6.4%，归母净利润-0.37 亿元，-174%，核心受电商销售下滑及费用投入效率不及预期影响。公司拟向全体股东派发现金红利4.00 元/10股（含税），合计1.72 亿元（占2025 年度归母净利润比重82.63%）。

    　　事件2：百亚股份发布2026 年一季报。公司2026 年第一季度实现营收10.6 亿元，+6%；实现归母净利1.44 亿元，+10%；实现扣非净利润1.38 亿元，+7.1%，渠道盈利结构改善，整体盈利能力修复。

    　　大健康系列产品占比提升带动毛利率提升，2026 年控费提效、盈利改善。2025年，公司毛利率54.3%（+1.12pct.），归母净利率为5.95%（-2.88pct.），全年销售费用率为41.75%（+4.08pct.），2025 年大健康系列产品收入增长36.3%，带动整体毛利率提升。其中，Q4 单季度利润下滑核心受五省营收下滑及销售费用增加影响，25Q4 销售费用4.5 亿元（销售费用率51.94%，+13.61pct.）。2026Q1来看，公司毛利率58.52%（+5.19pct.），归母净利率为13.62%（+0.5pct.），在高基数下优化费比，盈利改善。

    　　线上：优化电商策略，经营质量改善。2025 年，电商收入13.4 亿元（-11.9%），2025 年Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比+8.6%、-24.5%、-11.4%、-15.6%；2026Q1 电商收入3.12 亿元（-3%）。2025 年，公司电商渠道受短期舆情及平台策略调整等多重因素影响营业收入有所下降。公司已通过优化渠道结构，提升费用投入产出比、进一步优化产品结构等措施积极推进电商策略调整，目前经营质量得到较大改善。

    　　线下： 外围市场维持中高速增长，盈利改善斜率可期。2025 年，线下收入20.6亿元（+27.6%），2025 年Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别+49%、+29%、+27.2%、+4.6%；2026Q1 线下收入7.27 亿元（+11.8%）。其中，2025 年，五省/外围市场分别收入12.3 亿/8.3 亿元，同比+3.9%/92.3%，估算25Q4 核心市场下滑，外围市场25Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别+125%、+123%、+94%、+42%，26Q1 外围市场仍维持较高增长。

    　　投资建议：关注左侧机会，Q2 起盈利步入低基数窗口，伴随公司电商战略调整，盈利有望逐步修复。我们预计公司2026-2028 年实现营收41、49、58 亿元，同增18%、19%、18%，归母净利润4、5.2、6.3 亿元（年报更新，调整盈利预测，26-27 年前次营收预测值为46、56 亿元，归母净利润预测值4.3、5.5 亿元），同增94%、30%、20%，EPS 为0.94、1.22、1.47 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险