事件描述

    　　2025 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润34.92/2.08/1.95 亿元，同比变动+7%/-28%/-23%；其中2025Q4 实现营收8.70 亿元，同比下降6%，归母净利润/扣非净利润分别亏损0.37/0.42 亿元。

    　　2026Q1 公司营收/归母净利润/扣非净利润为10.55/1.44/1.38 亿元，同比+6%/+10%/+7%。

    　　事件评论

    　　收入端：外围市场拓展是核心驱动，电商降幅收窄逐步恢复。2025 年核心五省/外围省份/电商收入同比+4%/+92%/-12%；2026Q1 核心五省/外围省份/电商收入同比-8%/+50%/-3%。不论是2025 年还是2026Q1，外围省份都处于高增长，公司聚焦资源锁定广东、湖南、湖北、河北、江苏、浙江、山东、安徽、河南等省份作为重点区域。2026Q1 核心五省同比下降与去年同期高基数有关；电商降幅逐步收窄，3 月抖音GMV 已经恢复增长，同比+16%（根据第三方平台数据）。

    　　盈利端：毛利率持续提升，2025 因舆情和平台策略调整等因素估计电商亏损较多，线下外围省份实现盈利。2025 年毛利率54.3%，同比+1.1pp，各市场毛利率均有提升，核心五省/外围省份/电商毛利率分别提升0.3/3.7/1.0pp，其中外围省份毛利率提升最快，电商策略调整后毛利率也恢复提升趋势；2025 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+4.1/-0.7/+0.3/+0.1pp，销售费用投入提升，在此影响下归母净利率同比下降2.9pp。2026Q1毛利率延续提升趋势，且费用投放效率优化，2026Q1 毛利率58.5%，同比+5.2pp，费用合计同比+4.7pp，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+3.3/+0.7/+0.6/+0.1pp，归母净利率同比提升0.5pp。

    　　展望：线下市场竞争力延续，看好成长价值与盈利弹性。1）核心五省：有望持续稳健增长；2）线下外围：延续高增长，聚焦重点省份。且伴随份额持续提升，渠道成本摊薄效应显现，盈利能力正逐步释放，这一点从外围省份的毛利率提升幅度可以看出；3）电商：

    　　平台策略调整，虽仍然是品牌建设和推新品的重要渠道，但公司会平衡增长和盈利，更加重视费用投放效率。4）即时零售：重要的新兴渠道，公司通过美团、淘宝闪购等即时零售平台，进一步拓展营销渠道。5）产品端，公司聚焦大健康系列，会持续升级迭代产品以及加快产品推新。

    　　盈利预测与估值：公司是卫品行业优质成长标的，依靠产品创新和渠道拓展实现了显著的份额提升，当前核心区域稳健，外围省份延续快速拓展趋势、电商策略调整后有望逐步实现盈亏平衡，后续盈利弹性释放可期。 预计2026-2028 年公司归母净利润为4.0/5.1/6.2亿元，对应PE 为17.8/14.0/11.5X，2025 年公司分红率为82.6%，维持高分红率，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业竞争格局恶化；

    　　2、公司渠道拓展不及预期；

    　　3、原材料大幅上涨。