核心观点

    　　发力C+小V 市场，Q4 业绩加速增长。2 月26 日公司发布业绩快报，预计20 年实现营收/归母净利润分别为72.5/8.5 亿，YoY+7.4%/7.2%；其中20Q4实现营收/归母净利润24.8/3.3 亿，YoY+28.6%/41.7%，环比Q3 提速8.7/9.2pct。业绩符合预期，Q4 加速增长，我们判断一是由于地产竣工改善，二是公司发力C+小V 市场，推出新品提升客单价，带动销量/毛利率提升。

    　　盈利能力有望提升，现金流有望继续向好。20 年公司净利率为11.75%，其中20Q4 净利率为13.26%，盈利能力改善明显，一是由于公司管控加强，原材料成本下降，我们预计20H2 公司砂坭采购成本下降约30%；二是由于公司产品结构改善，测算公司新品占比从19年10%提升至20H2的30%。

    　　预计21H2 公司将推出生态石/幻影琉璃等新品继续带动产品结构升级，整体盈利能力有望继续提升。报告期内公司经营性现金流净额13.4 亿，YoY+42.4%，主要由于公司坚持零售主战场和做优质工程，开源节流，控制保证金净支出。随着在C+小V 市场持续发力，现金流有望继续向好。

    　　渠道下沉+门店提效，21 年销量增长有望提速。公司全口径门店超6700 家，预计21 年通过渠道下沉/拓展三四线市场，新增约1500 家门店，YoY+22.3%，其中瓷砖/卫浴门店分别约1200/300 家。此外，预计今年将有超过460 家的门店进行重装，且大部分重装预计在4 月前完成，重装后的门店坪效将有所增加。公司优化产能布局，进行属地化供应，并配套搭建供应链物流体系，同时公司在业内率先推行共享仓模式，降低渠道费用/成本，辅助门店开拓本地零售及中小微工程市场，预计21 年公司销量增长有望加速。

    　　财务预测与投资建议

    　　预测公司20-22 年EPS 0.73/1.02/1.32 元（原0.74/1.04/1.34 元），盈利预测略微下调主要考虑到公司加强产品创新，研发费用率略有提升。公司发力C 端+小V 市场，渠道优势明显，产品结构升级，成本稳步下降。可比公司21 年平均PE 为19X，22 年行业/公司平均归母净利润YoY+20%/29%，给予公司30%溢价至25XPE，对应目标价25.50 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产需求不及预期；小B 拓展不及预期；原材料及能源价格大幅波动风险；估值溢价降低风险。