事件：公司发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年实现营收79.79 亿元，同比+11.46%；归母净利1.54 亿元，同比-81.97%。2022Q1 实现营收9.66 亿元，同比-14.73%；归母净利-7704.08 万元，同比-248.23%。

    经销渠道稳健增长，22Q1 战略工程业务有所收缩。2021 年经销渠道同比增长15.73%，直销渠道同比增长4.61%。2022 年Q1 营收同比下滑14.73%，零售端略增4%，战略工程同比下滑29%。主要系受地产景气影响需求下滑，以及公司主动控制风险客户发货。

    21H2 计提大额减值损失释放风险，22Q1 期间费用增加拖累利润。2021年销售净利率为1.89%，同比变动-9.96pct。1）煤炭、天然气和电力价格、原材料等要素成本攀升致毛利率下滑2.84 个百分点；2）公司对房地产行业客户应收款项计提信用减值准备导致净利润减少。2021 年计提信用减值损失7.72 亿元，资产减值损失7282 万元。2022 年Q1 销售净利率-8.10%，同比下滑12.54 个百分点，主要系2022 年Q1 期间费用率大幅增加。2022 年Q1 销售费用率20.83%，同比变动+6.78pct；管理费用率12.86%，同比变动+4.43pct。

    经营性现金流略承压。2021 年公司经营性活动现金流量净额为8.91 亿元，较上年同期变动-4.46 亿元，去年同期为13.36 亿元，主要是由于房地产工程回款率降低及本年支付的职工薪酬及缴纳的税金有所增加，同时收到的政府补助同比减少。1）收现比情况：2021 年收现比119.05%，较上年同期变动+2.16pct，2021 年末公司应收账款及应收票据余额为14.95 亿元，同比减少16.92%；2）付现比情况：2021 年付现比108.88%，较上年同期变动+3.75pct。2022 年Q1 公司经营性活动现金流量净额为-3.48 亿元。

    盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C 端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。随着募投项目逐步投产落地，公司产能与规模实力进一步增强。公司21Q3、Q4 针对地产风险客户应收计提大额减值，轻装上阵。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为7.41/9.26/11.18 亿元，对应PE 分别为13X/11X/9X，考虑到公司中长期成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险