事件描述

    公司发布2023 年报：实现收入78 元，同比增长12%，归属净利润7.2 亿元，同比增长257%，扣非净利润6.8 亿元。公司发布2024 年1 季报：实现收入10 亿元，同比下降12%，归属净利润-0.1 亿元，同比下降1078%，扣非净利润-0.2 亿元。

    事件评论

    瓷砖收入全年逆势增长。瓷砖为公司主营业务，2023 年瓷砖收入占比约85%，瓷砖收入同比增长14%，而卫生洁具收入同比增长4%，弱于公司瓷砖收入表现。由于行业竞争加剧，公司全年瓷砖均价从43 元/方跌至40 元/方，下跌幅度约8%，而单位成本下降11%，使得瓷砖毛利率从30.9%提升至33.5%。公司不断优化产品和渠道结构，高毛利率产品收入占比和大规格岩板产品收入占比持续提升至25.55%。分渠道看，全年直销和经销收入增长均为12-13%，经销收入占比维持在60%，零售渠道业绩占比达 71%。分季度看，过去五个季度公司收入增速分别为15%、9%、9%、-12%，2024Q1 收入增速放缓，一是源于前一年基数较高，另一方面源于竣工面积走弱，2023Q1 竣工面积同比下降21%。

    降本增效效果显著，Q1 费用率上升。公司2023 年毛利率约32.0%，同比提升2.3 个百分点，其中瓷砖毛利率提升2.6 个百分点，瓷砖生产成本各个维度均呈下降，体现了近两年供应链效率提升的成效，同时期间费率约18.9%，同比下降5.4 个百分点，其中销售、管理、财务费率分别下降5.4、2.2、2.9 个百分点。若加回信用减值损失，则公司归属净利率从2022 年的5%提升到2023 年的10%。聚焦2024Q1，公司毛利率约26.5%，同比提升2.3 个百分点，延续去年的改善趋势；期间费率约27.0%，同比提升3.0 个百分点，收入下降对费用形成不利影响，最终归属净利率约-1.1%，同比下降1.2 个百分点。

    减值全面进入尾声。公司2021-2023 年收现比稳中向上，分别为1.19、1.24、1.24，期末应收账款及票据约11 亿元，同比下降1.3 亿元；同时付现比有所改善，最终使得2023年经营性现金流净额达17.7 亿元。2021-2023 年公司信用减值损失分别为7.7、1.5、1.1亿元，累计已减值约10.3 亿元，减值全面进入尾声，凭借零售业务逐步走出地产的泥淖。

    重视瓷砖行业的供应链革命。这个集中度提升较慢的行业，近两年发生重要变化：一是龙头企业收入达到一定体量后，生产端的规模效应体现，过去三年东鹏控股和蒙娜丽莎的外协比例从30-50%下降至10-20%；二是近几年数字化对瓷砖行业的供应链优化尤为显著，优化排产、共享仓模式、数字化运营等本质上均带来交易成本的下降。我们认为，瓷砖行业的供应链革命已来，收入达到一定体量且率先拥抱数字化信息化的龙头企业，将迈入效率提升的发展阶段，有望迎来收入和盈利的双重改善，和掉队的企业显著拉开差距。虽然2023 年行业需求走弱，但东鹏控股的存货周转率约3.0，较2022 年有所加快。

    预计公司2024-2025 年归属净利润为8.7、10.1 亿元，对应估值9、8 倍，估值较低。

    风险提示

    1、房地产行业回暖不及预期；

    2、原材料价格继续上涨。