多品牌集群式发展:股份公司前身欣贺服饰有限公司成立于2006年;旗下拥有JORYA(1993年创立)、 JORYA weekend(2005年创立)、ΛNMΛNI(1993年创立)、GIVH SHYH(1999年创立)、CAROLINE(1994年创立)、AIVEI(2008年创立)、QDA(2011年创立)等7大自有品牌。其中,JORYA和JW 13年收入6.96、2.45亿,合计占总收入45.3%;ΛNMΛNI、GIVH SHYH、CAROLINE、AIVEI等覆盖中端女装市场主力品牌13年 4.23、2.25、3、1.5亿,占总收入53.1%;QDA属于平价时尚精品品牌、因成立较晚规模尚小。

    实际控制人为孙氏家族、罗永晖等9位高管及核心技术人员持有发行前2.07%股权。通过欣贺国际孙瑞鸿间接持股68.22%、孙孟慧间接持股10 %;此外孙孟慧及卓建荣夫妇通过巨富发展持股1.11%;罗永晖等9位高级管理人员及核心技术人员通过厦门欣嘉骏、鸿业亚洲合计持有发行前2.07%股权。此外,经过2011年转让及新增注册资本,共引入6家战略投资者,合计发行前18.89%股权;此次公司计划公开发行新股数量不超过1.1亿股,发行后总股本不超过4.3亿股。

    管理商模式和加盟模式为主,纯直营占比较低。自营模式2013在总收入中占比51.24%、较2011年提高5个点,又分为直营、管理商模式两类,2013年323家自营店中,直营店仅60家、管理商模式渠道则为263家;经销模式2013年占总销售收入37.30%,而渠道从2011年 369增加至13年435家。公司直营平均单店零售额330万、加盟单店出库178万,均在行业中处于较高水平。

    JORYA拉动2013年收入增长,销售费用增加及所得税优惠政策到期导致利润下滑明显。2011-2013年,公司营业收入分别为18.68、20.03、20.96亿,复合增长率5.91%(13年增长主要来自JORYA);净利润分别为4.41、4.55、3.63亿;导致2013年净利润大幅下降除所得税率变化外,源于销售管理费、装修费、租赁费、商场费用、人工工资上涨。

    盈利能力高于其他竞争对手、存货控制能力相对偏弱。源于多品牌集群发展策略,公司收入、利润规模明显高于大部分单一品牌运营商(如歌力思、维格娜丝);不考虑宝姿会计核算方式差异,欣贺毛利率高于同行,净利润率与朗姿股份、维格娜丝相当(考虑到其多品牌集群中部分品牌盈利能力较弱,估计JORYA主品牌盈利能力超越同行)。从现金流角度,总体情况较好,但考虑到公司加盟商收入占比,0.67次的存货周转率在行业中偏低(和宝姿类似、但宝姿直营偏高)。

    IPO不超过1.1亿股,募集资金用于三个项目总投资20.44亿:15.72亿用于品牌营销网络建设,拟开设373家自营店铺;1.54亿用于企业信息化建设;3.19亿用于服装生产线及仓储物流配送中心建设。基于当前消费环境我们估计2014年业绩压力依然存在,考虑新增渠道及相关费用尚未进行跟踪,暂未给予具体盈利预测。