余浩樑　　公司发布2021 年三季报，与前期预告相近，符合预期。1）前三季度业绩维持同比高增。

    　　21Q1-3 营收15.1 亿元，同比20 年增长22.9%，同比19 年增长10.8%；归母净利润2.45亿元，同比20 年增长105.5%，同比19 年增长41.1%。2）第三季度业绩增长有所放缓。

    　　21Q3 营收4.6 亿元，同比20 年增长1.6%，同比19 年增长0.1%；归母净利润0.53 亿元，同比20 年增长16.9%，同比19 年下滑14.4%。3）增速放缓主要为疫情反复与天气偏暖所致。9 月天气偏暖压制换季购衣需求，局部疫情爆发再度冲击线下零售，多因素导致Q3 增速有所回落。

    　　淡季维持费用投入力度，盈利能力稍受制约。1）渠道结构调整之后，Q3 预计将成全年最淡一季。Q3 线下直营收入对应较低货值的夏季款，且电商也处于相对淡季，因此Q3 收入也相对较低。2）单季度收入较低，导致费用率有所提升。其中，21Q3 管理费用2388 万元，致使21Q1-3累计管理费用同比增长40.5%至6325万元，管理费用率同比提升0.5pct，主要系员工薪酬增长及股权激励费用所致。3）利润对收入弹性大，短期压制了利润率。

    　　21Q3 毛利率/净利率为68.5%/11.5%，环比21H1 稍有回落，但21Q1-3 毛利率/净利率为73.1%/16.3%，同比仍提升0.4/6.6pct。

    　　线下直营、线上电商能力突出，未来增长点丰富。1）门店基数仍然较低，未来开店空间大。18-20 年渠道改革，21 年零售环境波动，延缓公司展店节奏。截至21H1 五大线下品牌门店总数仅506 家，渠道扩张即将开启。2）依托智能物流中心，电商高增速可持续。

    　　17-20 年线上收入复合增速高达38%，营收占比快速提升至21%。智能仓储物流中心完全投入使用后，将大幅提升对双11 等电商旺季的承载能力，电商业务有望持续高增长。3）品牌推广有望发力，VIP 人数与店效均处上行。公司18-20 年平均广告及品牌推广费用2232 万元（营收占比1.2%），相较于同期地素时尚、歌力思、比音勒芬约5800-11000万元（营收占比3-4%）水平，品牌推广投入有待发力，更大范围提升美誉度。

    　　公司为国货轻奢女装领军企业，内含JORYA 优质品牌资产，三年改革成功构建杰出竞争力，维持“买入”评级。公司业绩受到零售环境短期扰动，但不改长期基本面拐点向上，全业务链数字化改造领先同行，支撑强劲的自营能力和电商能力，看好公司未来重回高成长通道。考虑到零售环境回暖速度，下调盈利预测，预计21-23 年实现归母净利润3.5/4.3/5.4 亿元（原为4.0/5.0/6.3 亿元），对应PE 为14/11/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复冲击线下零售；过于倚重核心品牌；多品牌运营挑战；核心人员流失