事件概述

    2023H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.98/0.96/0.90/1.97 亿元、同比增长0.02%/-3.42%/1.27%/51.88%，相较于21H1 下降14%/50%/52%/21%。归母净利增速低于收入主要由于费用增长；经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧及摊销增加。2023Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.47/0.47/0.45 亿元、同比增长13.52%/26.50%/38.75%，相较于21H1 下降11%/52%/53%。

    分析判断:

    线下加盟渠道反弹力度较大，单店出货恢复至疫前水平。（1）分渠道来看，23H1 自营/电商/经销/其他收入分别为6.07/2.28/0.47/0.08 亿元、同比增长0.4%/-2.0%/18.0%/-49.5%， 相较21H1 下降18.9%/1.1%/7.6%/14.6%。线下加盟店实现修复，直营基本持平，特卖场及内购大幅减少；电商收入占比25.6%、同比下降0.4PCT；（2）分内生和外延来看，23H1 公司自营/加盟门店数量分别为423/88 家，上半年分别净开2/3 家、同比增长4.4%/2.3%，单店面积分别为179/129 ㎡、同比增长1.2%/7.4%，推算半年直营店效/加盟单店出货分别为143/54 万元、同比增长-4%/15%，相较21H1 增长-22%/6%，半年直营/加盟平效分别0.80/0.42 万元/㎡、同比增长-5%/7%，相较21H1 下降27%/4%。（3）分地区来看，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外收入分别为1.59/0.59/1.32/0.65/0.64/1.24/0.49/2.28/0.11 亿元、同比增长5.9%/1.8%/-10.8%/7.8%/17.3%/-8.5%/13.4%/-2.0%/-8.8%，主要销售地仅华东地区实现同比正增长。

    毛利率提升主要来自加盟毛利率大幅提升。23H1 毛利率为71.15%、同比提升1.22PCT，23Q2 毛利率为72.14%、同比提升1.89PCT。（1） 分渠道来看， 自营/电商/经销/其他销售毛利率分别为77.26%/55.48%/69.34%/64.90%、同比提升0.58/-0.07/19.35/-6.21PCT，加盟毛利率相较21H1 基本持平，我们判断主要由于加盟商去库存有较大改善。（2）华南、西南和东北地区提升显著，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外毛利率同比增长-0.25/0.67/2.92/1.55/1.63/2.87/3.82/-0.07/-2.18PCT。

    净利率增幅低于毛利率主要受费用率上升及政府补贴减少影响。（1）23H1 归母净利率为10.67%、同比下降0.38PCT， 归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1） 销售/管理/研发/财务费用率提升0.78/0.36/0.32/0.08PCT；2）其他收益占比下降0.51PCT，主要由于政府补贴减少；3）减值损失占比下降0.51PCT，主要由于应收账款坏账损失转回；4）投资、公允价值变动、资产处置、营业外净收益合计占比下降0.16PCT；5）所得税率下降0.27PCT；6）税金占比提升0.18PCT。（2）23Q2 归母净利率为10.46%、同比提升1.07PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要受政府补贴减少、销售费用及税金增加影响。

    存货周转天数较高。2023H1 公司存货为7.02 亿元、同比增长20%，主要由于备货增加。存货周转天数为516天、同比增加119 天；应收账款为1.61 亿元、同比下降13.36%，应收账款周转天数为35 天、同比减少3 天；应付账款为1.06 亿元、同比下降55.87%，应付账款周转天数为131 天、同比减少25 天。

    投资建议

    我们分析，公司未来空间在于：（1）多品牌未来仍具备线下拓店具备空间；（2）线上占比仍有提升空间；（3）公司在今年完成了二代接班，数字化转型值得期待。公司22 年回购的1000 万股未来也将用于激励。维持公司23-25 年营收预测20.91/23.64/26.34 亿元，维持23-25 年归母净利预测2.51/3.11/3.50 亿元，对 应维持23-25 年的EPS 0.58/0.72/0.81 元，对应2023 年8 月31 日9.74 元/股收盘价，PE 分别为17/14/12X，维持“买入”评级。

    风险提示

    开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。