一、事件描述

    近期我们调研了祖名股份，就行业发展现状、公司经营情况与管理层进行了沟通。

    二、分析与判断

    “低价消费”与“重资产属性”制约豆制品行业集中度提升豆制品行业规模已达千亿，但行业竞争格局高度分散。我们认为“低价消费”与“重资产属性”是制约豆制品行业集中度提升的主要原因：（1）“低价消费”：长期以来因国内消费者消费习惯及对豆制品质量的认知模糊，行业长期处于低价消费状态，这给中小企业甚至小作坊提供了温和的生存空间。（2）“重资产属性”：与市场认知不同，豆制品行业中的规模化企业重资产特征显著，原因在于规模化企业使用的豆制品设备较为昂贵且环保监管严格，导致企业建厂资金需求较高。但行业需求分散、产品短保、融资难度大等客观因素限制了企业的规模扩张。我们认为随着公司成功上市，解决资金端桎梏后有望加速实现品牌及产能的异地扩张。

    异地扩张与渠道拓展并举，全国化蓝图逐渐展开随着行业对环保与生产工艺的要求愈加严格，小企业面临的出清压力逐渐提升，客观上为规模化品牌企业提供了扩张空间。我们认为公司将从2 个维度实现泛区域化乃至全国化扩张。扩张模式方面并购与异地建厂并举：（1）并购。2008 年在扬州收购某豆制品工厂，目前已形成近1 亿元收入规模，未来或可再次复制“扬州经验”实现异地快速扩张。（2）异地建厂。公司在2010 年建设安吉工厂，目前已成为公司旗下最重要的生产基地。预计公司未来将重点在华东以外的薄弱区域推广“安吉模式”以实施异地扩张。

    渠道拓展：（1）公司未来仍将坚持以农贸市场为核心的渠道战略，通过收购网点来巩固竞争优势（网点具有排他性，专营祖名产品）。（2）快速布局生鲜渠道。目前公司已与华中地区生鲜平台建立了良好的合作关系，部分特色产品、高性价比产品将会进入生鲜渠道；（2）成立餐饮事业部。公司已与海底捞、老乡鸡等连锁餐饮企业实现合作，未来将进一步通过定制化的豆制品来打开B 端广阔的市场空间。

    产能投放叠加提价动作，预计2021 年公司收入有望维持双位数增长公司为浙江省重点防疫民生物资保供企业，2020 年公司销售受益于家庭需求显著提振，预计收入端相较于2014-2019 年有显著提速。2021 年，我们预计公司收入仍有望延续双位数增长，主要得益于：（1）新产能释放：公司IPO 募投项目包括8 万吨生鲜豆制品产能，截至2020 年末已通过自筹资金完成约60%的建设，预计2021 年起部分产能将顺利投产，带来收入增量。（2）产品提价：2020 年国内大豆价格上涨明显，公司在今年1月通过直接提价来对冲成本压力，为全年收入端提供部分增量。此外，我们判断2021年大豆价格仍大概率延续上扬态势，不排除公司在21H2 仍有提价的可能性。

    三、投资建议

    考虑到2020 年公司面临较大成本压力，我们调整此前盈利预测。预计 2020-2022 年公司实现收入 12.05/13.48/15.70 亿元，同比+15.0%/+11.9%/+16.5%；实现归母净利润1.00/1.25/1.49 亿元，同比+10.9%/+25.3%/+18.6%，折合 EPS 为0.80/1.00/1.19 元，对应PE 为44/35/30 倍。公司估值高于可比公司2020 年平均30 倍估值（Wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司未来产能投放及渠道扩张带来业绩增长，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    成本快速上涨、产能释放不及预期、食品安全风险等。