事件：公司发布 2022 年报及2023 年一季报，2022 全年实现营收14.9 亿元（+11.2%），实现归母净利润3838 万元（-31.1%）；其中2022Q4 单季度实现营收3.7 亿元（-0.1%），实现归母净利润112 万元（-91.3%）。2023Q1 公司实现营收3.2 亿元（-3.6%），实现归母净利润934 万元（+20.3%）。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.50 元（含税）。

    　　生鲜基本盘稳健增长，豆奶、休闲贡献增量。1、分品类看，2022 年生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品分别实现营业收入9.8 亿元（+9.4%）、2.3 亿元（+11.5%）、7453 万元（+14.8%）。公司产品丰富，随着公司玉米汁新品进入更多渠道、休闲豆制品调整口味和包装、生鲜豆制品餐饮端恢复，2023 年公司内生收入将实现更快增长。2、经销模式、直销模式、商超模式分别实现收入9.4亿元（+8.4%）、1.9 亿元（+20.7%）、3.6 亿元（+14.4%）。截至2021 年末，公司共有经销商1644 家，净增加191 家。

    　　成本压力+一次性费用，2022 盈利能力短期承压。1、2022 年整体毛利率25.4%，同比下降1.1pp；2023Q1 毛利率25.7%，同比提升1.8pp。毛利率变化主要由于大豆价格波动，公司通过提高精细化管理水平、改善产品结构等方式以应对。

    　　2、费用率方面，2022 年销售费用率15.3%，同比增加0.6pp，主要由于亚运会相关投入、与企业战略咨询公司合作；管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.7%、0.6%、0.5%，基本持平。2022 年整体净利率25.4%，同比下降1.6pp；2023Q1 净利率2.7%，同比提升0.4pp。

    　　全国化扩张持续推进，长期成长空间广阔。1、股权投资方面，设立北京合资公司、山西合资公司，公司将委派董事长和财务负责人，与北京香香、太原金大豆的合作进入新阶段；与贵州龙缘盛、南京果果的合作持续推进。成立合资公司的模式可有效规避合作企业的历史沿革、财务规范等问题，可以更快体现收益。2、公司将持续着力拓展长三角、京津冀、珠三角、华中省会城市，持续巩固公司在豆制品行业的领先地位，中长期发展逻辑得到进一步强化。3、祖名为2022 亚运会及亚残运会官方豆制品供应商，品牌力将进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年归母净利润分别为8820 万元、1.2 亿元、1.5 亿元，EPS 分别为0.71 元、0.98 元、1.20 元，对应动态PE 分别为34倍、25 倍、20 倍。给予公司2023 年45 倍估值，对应目标价31.95 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：大豆价格持续上涨风险；项目落地或不及预期风险。