3Q23 归母净利同比-11%，下调盈利预测与目标价南网能源发布三季报，1-3Q23 实现营收22 亿元（yoy+3%），归母净利3.47亿元（yoy-9%），扣非净利3.41 亿元（yoy-9%）。其中3Q23 实现营收8.9亿元（yoy+8%，qoq+18%），归母净利1.53 亿元（yoy-11%，qoq+36%）。

    　　扩张速度放缓，下调工商业光伏与农光互补新增装机预测；运行效率不佳，下调农光互补收入与毛利率预测；我们预计公司23-25 年归母净利为5.55/7.91/10.34 亿元（前值5.71/8.73/12.21 亿元）。公司立足于工商业光伏向负荷聚合商延伸，客户资源优势有望转化为业绩弹性，24-25 年归母净利CAGR（36%）高于可比公司均值（20%）。24 年可比PEG 均值0.82x（Wind 一致预期），给予公司24 年0.87x PEG，对应目标价6.67 元（前值7.40 元，基于24 年0.70xPEG）。维持“买入”。

    　　工商业光伏新增装机助力工业节能增收，向负荷聚合商延伸公司3Q23 工业节能收入同比+29%至5.05 亿元，主要得益于工商业光伏投运规模的持续扩大（其中1H23 新增装机255MW、较年初扩大19%）。公司考虑到行业竞争加剧与客户需求波动，主动调整工商业光伏项目开发节奏，1Q/2Q/3Q 新储备装机（通过投资决策）分别为139/148/223MW（同比-9%/-17%/-7%）。我们预计公司在手项目有望陆续在23 年投产和贡献业绩，助力公司保持行业领先地位。公司立足于工商业客户资源优势，向负荷聚合商延伸，用户侧新型储能与光储一体化项目有望陆续落地。

    　　建筑节能稳健增长，生物质项目拖累盈利水平

    　　公司3Q23 建筑节能收入同比+7%至2.38 亿元。公司或将显著受益于全国建筑节能改造需求的释放，且建筑节能客户与工商业光伏客户存在一定重叠，为公司在两项业务的开拓上提供区别于对手的竞争优势。我们看好公司建筑节能23-25 年收入继续保持快速增长。公司3Q23 综合资源利用收入同比-40%至0.94 亿元，其中生物质综合利用-53%、拖累公司盈利水平。公司计划逐步退出生物质项目，但退出时间点仍有不确定性。

    　　经营现金流同比下降，信用减值损失保持平稳

    　　截止9 月末公司应收账款为29.45 亿元、较6 月末上升9%，公司3Q23 经营活动净现金流同比-12%，主要是可再生能源补贴款和增值税留抵退税款同比大幅下降。23 年前三个季度公司信用减值损失保持稳定，考虑到4Q为补贴回款高峰期，预计4Q23 经营现金流有望好转。

    　　风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。