事件：公司发布2025 年年度报告：2025 年公司实现营业收入36.78 亿元，同比增长16.59%；归母净利润3.46 亿元，扣非归母净利润3.46 亿元。其中，2025Q4公司实现营业收入10.49 亿元，同比增长19.77%；归母净利润0.04 亿元；扣非归母净利润0.03 亿元。

    　　智慧能源项目业务营收同比增长，毛利率有所下滑。2025 年公司智慧能源项目业务（原工业节能业务）实现营收20.79 亿元，同比+20.99%，主要系面对新能源行业政策新变化，公司迅速反应并多措并举攻坚项目，2025 年上半年多个智慧绿电能源站项目如期投产。毛利率层面，2025 年该业务毛利率为51.88%，同比-3.49pct，有所承压，主要系折旧、运维等成本提升。

    　　节能降碳项目业务营收略有下滑，毛利率同比提升。2025 年公司节能降碳项目业务（原建筑节能业务和城市照明节能业务）实现营收9.62 亿元，同比-1.62%，毛利率为13.74%，同比+3.66pct。毛利率的提升主要系电力成本的下降。2025年，零碳园区从政策倡导进入规模化、规范化建设的新阶段，国家发改委《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》出台也进一步促进节能降碳业务发展，公司有望充分受益。

    　　综合资源利用项目营收同比大幅增长，毛利率同比提升。2025 年公司综合资源利用项目业务实现营收5.55 亿元，同比+70.9%；毛利率为31.77%，同比+5.21pct。2025 年公司坚持“精益投资+高端服务”并重的转型方向，聚焦主营业务，不再新增投资综合资源利用业务，营收的大幅增长主要系部分综合资源利用项目于2024 年下半年投产，毛利率的提升主要系项目机组状态较好的藤县和赤水项目报告期内正常启机运营且藤县项目已实现盈利。

    　　盈利预测、估值与评级：公司生物质业务仍面临较大经营压力，叠加电价市场化后公司分布式光伏业务盈利不确定性增强，审慎起见我们下调2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司实现归母净利润4.59/5.21/6.19 亿元（下调21%/下调13%/新增），当前股价对应26 年PE 为63 倍。公司重点围绕智慧能源和节能降碳等主营业务实现较快发展，未来持续探索向负荷聚合商转型进一步打开成长空间，维持“增持”评级。

    　　风险提示：可再生能源发电回款不及预期；光伏原材料价格波动风险；生物质项目经营恶化风险；市场竞争加剧风险。