投资要点

    　　事件：公司公告2025 年年报，公司实现营业收入756.97 亿元，同减4.11%；归母净利润97.65 亿元，同减9.90%；扣非归母净利润91.13 亿元，同减15.13%；加权平均ROE 同降0.65pct，至9.11%。

    　　电价承压核电板块毛利下滑。2025 年公司实现营收756.97 亿元，同减4.11%，实现毛利润242.18 亿元，同减18%，毛利率31.99%，同比下降-5.4pct。分业务来看，2025 年，1）核电板块：实现营业收入617.57 亿元，同比-6.33%，毛利润231.55 亿元，同比-19.45%，毛利率37.49%，同比-6.11pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入113.41 亿元，同比-0.39%，毛利润2.49 亿元，同比+46.70%，毛利率2.20%，同比+0.63pct。

    　　3）提供劳务、商品销售和其他业务分别贡献毛利润5.2 亿元，2.2 亿元和0.7 亿元，其他业务毛利占比不高较为稳定。

    　　2025 年上网电量+2.36%，大亚湾+防城港贡献明显。2025 年子公司/子公司及联营上网电量约为1835/2326 亿千瓦时，同比+2.51%/+2.36%，2025 年第四季度，子公司/子公司及联营上网电量约为477.52/604.69 亿千瓦时，同比-1.90%/0.12%。分公司来看，2025 年，大亚湾/岭澳/岭东/宁德/ 阳江/ 防城港/ 台山/ 红沿河核电上网电量同比变动+11.58%/+2.70%/+1.73%/+0.53%/-0.40%/+10.64%/-3.49%/+1.82%。电量稳定增长，大亚湾装机容量增加，防城港核电4 号机组于2024 年5 月25 日投入商业运营，电量贡献明显。

    　　2025 年电价承压，核电机制电价出台电价有望反转。2025 年综合上网电价（不含税） 0.337 元/千瓦时（同比-8.6%，下跌3.2 分/千瓦时），度电成本0.210 元/千瓦时（同比+1.3%，上涨0.3 分/千瓦时），度电毛利0.126 元/千瓦时（同比-21%，下跌3.4 分/千瓦时）。2025 年电力市场交易电价整体下行，核电市场化电价承压。2026 年辽宁省率先推出核电机制电价，通过建立核电可持续发展价格结算机制，推动核电机组平稳入市，对纳入机制的电量开展差价结算，红沿河1-6 台核电机组平均机制电价执行0.3798 元/千瓦时，彰显基荷电源价值，其他地区政策有望跟进，核电电价迎反转。

    　　在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2025/12/31，公司管理28台在运机组（包含联营企业6 台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，公司在建16 台/19.4GW，集团在建4 台4.8GW，考虑在建全部投运装机弹性76%。投产节奏来看2026 至2031 年分别投产3/2/1/1/5/1，考虑2026 年新FCD 和核准机组，2031 年前投产规模有望更多。截至2025/12/31，苍南核电仍在集团体内，集团资产加速注入。

    　　盈利预测与投资评级：考虑市场化电价影响与项目投产节奏，我们上调2026 年归母净利润预测从100 亿元至103 亿元，维持2027 年归母净利润预测115 亿元，预计2028 年归母净利润125 亿元，对应PE 为22.5/20.2/18.5 倍（2026/3/30），维持“买入”评级。

    　　风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。