业绩回顾

    　　维持中性

    　　1H19 业绩符合快报

    　　探路者2019 年上半年收入6.91 亿元，同比下降21.2%；净利润8,186 万元，同比增长239.4%，对应每股盈利0.09 元；扣非净利润同比增长386.4%至3,089 万元（非经常性损益主要包含自有房产处置收益3,625 万元）。业绩符合快报。2Q19 单季收入下跌15.2%，净利润增长逾20 倍，因去年同期计提高额资产减值损失。

    　　聚焦户外主业，优化副业结构：户外业务收入增长8%至5.37 亿元。分品牌看，主品牌收入增长8.1%至4.72 亿元，门店1,153 家，净关闭57 家；Discovery Expedition 收入增长17.8%至5,750 万元，门店161 家，净关闭10 家；2017 年底公司收回主品牌童装经营权，截至2019 年6 月底门店合计39 家，上半年净开店7 家。公司逐步退出重组非户外主营业务：旅游业务收入下降61%至1.48亿元，主要子公司易游天下主动调整缩减利润率较低的旅行服务业务规模，上半年净亏损收窄至46.9 万元；绿野国际旅行社因未达成业绩考核条件，原股东将于11 月前完成股权回购；绿野网、六只脚等业务也将进行整合重组以期与主业产生协同。

    　　公司毛利率提升6.7ppt 至36.6%，主要由于公司毛利率较低的旅行服务业务收入占比下滑且毛利率边际改善较为明显，抵消了户外用品板块去库存导致的毛利率下滑。销售及管理费用率提升5.6ppt 至30.9%。经营活动现金净流出8,545 万元，同比改善59.6%。

    　　得益于当季售罄率改善及过季库存及时消化，存货较2018 年底同比降低35.2%。

    　　发展趋势

    　　户外主业聚焦市场细分、产品研发及品牌精神营销；易游天下将通过资源整合、引入战投等方式强化运营。公司预计2019 年前三季度净利润同比增长282.8% – 302.6%至9,686 万元–1.02 亿元，得益于户外用品主业的运营改善、成本控制及其他业务亏损收窄。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2019 年及2020 年每股盈利预测0.14 元及0.19 元不变。

    　　当前股价对应2019 年及2020 年26.2 倍及20.0 倍市盈率。

    　　维持中性评级及目标价4.32 元，对应30 倍2019 年市盈率和23倍2020 年市盈率，较当前股价有14.7%的上行空间。

    　　风险

    　　主业库存高企风险。