2019 年前三季度业绩符合我们预期

    探路者2019 年前三季度收入9.87 亿元，同比下降20.6%；净利润9,949 万元，同比增长293.2%，对应每股盈利0.11 元；扣非净利润同比增长467.5%至3,122 万元（税前非经常性损益主要包含非流动资产处置收益4,264 万元及政府补贴1,873 万元）。业绩符合中报披露时的公司预期。3Q19 单季收入下跌19.1%，净利润增长近14 倍，因去年同期处于业务调整期，基数较低所致。

    收入下滑因公司主动收缩低盈利旅行服务业务：前三季度户外业务收入增长11.1%至7.95 亿元，较上半年8%的增速进一步提升。

    分品牌看，主品牌收入增长12%以上，Discovery Expedition 收入增长约5%，电商增长约5%；公司估计前三季度同店销售提升5%左右，目前店效约100 万元仍有提升空间，同时预计全年户外业务收入14 亿元以上，下半年会继续通过净关店完成渠道调整。作为《攀登者》独家户外品牌赞助商，公司期内进一步加大了品牌宣传力度。公司逐步剥离旅行服务业务：旅游业务收入下降64%至1.92 亿元，易游天下前三季度亏损70 万元至80 万元，公司预计全年盈亏平衡；绿野国际旅行社及绿野网对利润影响不大。

    前三季度公司毛利率提升8.9ppt 至38.9%，主要由于公司毛利率较低的旅行服务业务收入占比下降。销售及管理费用率提升6.7ppt至34.1%。资产和信用减值损失同比减少3,732 万元而资产处置收益同比增加4,266 万元。经营活动现金净流出2.05 亿元，同比改善28.1%，因采购付款减少。存货因季节性因素较年初增加55%。

    发展趋势

    公司预计2019 年全年净利润将不低于1 亿元，对应同比扭亏，得益于户外用品主业的运营改善及成本控制、其他业务亏损收窄且非经常性损益预计同比提升；此外公司判断2016 年至2018 年的投资项目资产减值计提已相对充分。

    盈利预测与估值

    考虑公司逐步退出旅行业务，且2019 年盈利部分由非经常性资产处置贡献，我们下调2019 年及2020 年每股盈利预测4%及16%至0.14 元及0.16 元，对应同比扭亏、增长15%。当前股价对应2019年及2020 年27.8 倍及24.2 倍市盈率。维持中性评级，但由于盈利预测调整及估值切换至2020 年，我们下调目标价4.5%至4.13元，对应26 倍2020 年市盈率，隐含7.2%的上行空间。

    风险

    主业库存高企风险。