2020 年及1Q21 业绩略高于我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：收入9.12 亿元，同比下降39.6%；归母净利润亏损2.75 亿元，同比下降343%，略高于我们预期，因费用控制好于我们预期。

    2020 年户外用品主业收入9.09 亿元，同比下降28.7%。线下业务收入同比下降40.8%至5.74 亿元。受疫情影响，直营、加盟及其他（集团客户、海外市场等）分别收入1.7、2.6、1.5 亿元，分别同比-42.3%、-57.0%、+82.2%。2020 年集团门店净减少174 家至999 家，其中探路者门店848 家，DiscoveryExpedition 门店116 家，探路者童装门店32 家，Toread.X 新开3 家直营门店。线上业务持续推动公域私域流量互通及线上线下联动，2020 年线上收入同比提升13.7%至3.23 亿元，其中天猫、唯品会等第三方平台收入贡献65%，其余来自公司新建线上新零售渠道（微信小程序）、第三方销售平台等。

    全年毛利率同比减少3.2ppt 至33.5%，其中户外用品行业毛利率同比下滑7.6ppt 至35.1%。期间费用率提升11.6ppt 至43.5%，主要因经营去杠杆。2020 年公司计提信用及资产减值损失2.53 亿元，因加盟商经营受疫情影响及存货过季产品比重加大。公司应收和应付账款较2020 年初分别减少40.2%、48.9%，存货余额较2020 年初减少21.3%。经营活动现金流净额流出1.2 亿元，上年同期净流入3,833 万元，主要因线下销售大幅减少及客户回款较2019 年同期减少。

    　　1Q21 户外主营业务同比增长31.0%至1.85 亿元，较1Q19 下滑20.3%，略高于我们预期，因费用率控制良好。整体毛利率同比提升1ppt 至46.5%，较1Q19 提升6.3ppt。1Q21 销售及管理费用率同比降低9.5ppt，较1Q19 提升13.0ppt，其中销售费用率同比提升0.8ppt；管理费用率同比大幅降低10.3ppt，主要因1Q20 股权激励计划终止确认约716 万元费用，以及人效提升带来的管理人员人均薪资减少。1Q21 盈利1,103 万元，上年同期亏损631 万元。

    　　发展趋势

    　　2021 年，公司计划继续聚焦资源促进户外用品业务发展，加强品牌建设推广，以专业、科技、时尚三个元素为核心持续提升产品竞争力，并提升供应链的快速反应能力和销售运营效率。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司业务逐步恢复，发挥经营杠杆，上调2021/22 年EPS 预测149% /13%至0.13 /0.16 元，当前股价对应2021/22 年5.8、4.9倍P/S，维持中性评级。考虑业绩扭亏提振估值，上调目标价15%至8.95 元，对应2021/22 年6.5、5.5 倍P/S，有12%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情长期持续，户外行业增速放缓，存货跌价及坏账风险。