事件概述
22H1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.65/0.21/-0.1 亿元、同比增长13.56%/47.24%/-471.44%，非经主要为非流动资产处置损益0.17 亿元、政府补助0.02 亿元、投资损益0.08 亿元。22Q2 收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.53/0.13/-0.12 亿元、同比增长12.86%/297.25%/-442.08%。
分析判断:
户外装备增长61%，加盟恢复增长。收入拆分：22H1 公司户外用品行业营业收入4.59 亿元、同比增长12.08%。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他分别收入3.34/0.7/0.42/0.12 亿元、同比增长8.43%/8.39%/61.1%/18.19% 。（ 2 ） 分品牌看， 探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X 分别实现营收3.75/0.43/0.22/0.06 亿元、同比增加18.55%/-13.23%/-21.02%/25.42%。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/ 集团大客户业务及其他收入分别为1.05/0.92/1.71/0.35/0.43 亿元， 同比增长-9.01%/-29.52%/38.41%/NA/46.67%。（4）分内生外延看，线下直营闭店速率高于上年、店效提高，加盟闭店速率同比放缓、单店出货下滑：22H 直营/加盟（联营）实现营收0.92/2.06 亿元、同比上升-29.52%/67.3%。上半年公司门店785 家（直营170+加盟（联营）615 家，分别同比下降17%/8%），上半年净闭店1 家(直营净闭店10 家、加盟（联营）净开店9 家)；22H1 直营店效为54.12 万元/半年、同比下降15%，单店面积103 ㎡、增长2%，平效5245 元/半年、同比下降16.64%；开业12 个月以上的成熟门店店效为56.76 万元/半年、同比下降18.97%。
加盟（联营）单店出货33.47 万元/半年、同比增长102%，单店面积96 ㎡、增长2%，平效3494 元/半年、同比增长97.37%。（5）分地区看，华北/华东地区分别实现营收1.52/1.07 亿元、同比增长17.59%/34.41%。
芯片业务22H 营收623.74 万元。公司芯片业务以 Mini Led/Micro Led 显示驱动芯片设计为主，子公司北京芯能为国内同时在直显及背光产品拥有 Mini LED 主动式驱动芯片的公司，收入为623.74 万元、亏损0.02 亿元。在供应链方面，已完成厂房建设及相关设备安装工作，预计Q3 将为客户进行供货。
毛利率下滑主要来自加盟。22H1 毛利率为43.2%、同比下降4.73PCT，Q2 毛利率为41.06%、同比下降7.82PCT 。分渠道来看， 线上/ 直营/ 加盟/ 联营/ 集团大客户业务及其他毛利率分别为45.53%/59.59%/34.56%/37.54%/40.40%、同比降低0.96/0.62/6.26/NA/1.55PCT。分产品来看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他毛利率分别为46.22%/35.69%/30.84%/17.90%、同比下降5.28/6.73/3.52/-7.50PCT。我们分析，相较牧高笛的品牌业务毛利率35.95%来看，户外装备毛利率仍有提升空间。
净利率提升主要由于销售费用率降低、信用减值损失下降、投资收益增加。22H1 净利率为4.30%、同比提升0.89PCT 。22Q2 净利率为4.95% 、同比提升3.6PCT 。22H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为31.17%/13.04%/3.17%/-0.43%、同比增长-3.27/0.2/-0.72/0.07PCT，销售费用率下降主要由于规模效应。信用减值损失同比减少-1500 万至-0.1 亿元、投资收益为0.23 亿元、同比增长188%。
应收账款大幅增长，存货周转健康。22H1 应收账款/存货/应付账款金额分别为5.05/2.60/1.23 亿元、同比增长52.57%/-16.40%/-6.11%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为192/183/102 天，同比增加40/-66/-19 天。
投资建议
短期来看，户外装备Q1 受到疫情发货影响、自Q2 开始加速增长，但毛利率仍有提升空间。中长期来看，鞋服主业疫情后有望重启开店，公司应收账款增长、给予加盟商一定信用额度，上半年已体现出加盟净开店、发货快速增长，未来店效及折扣仍存提升空间。北京芯能承诺2022/2023/2024 年实现净利润分别不低于0 元/8597.45 万元/1.72 亿元，公司扩产计划清晰，下半年有望加速。维持2022/23/24 年收入15.4/20.51/26.17亿元，年归母净利0.74/1.74/2.57 亿元，对应EPS 为0.08/0.20/0.29 元，2022 年8 月27 日收盘价8.3 元对应PE 分别为99/42/28X，维持“增持”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。