业绩回顾

    　　2022 年业绩高于我们预期，1Q23 业绩符合我们预期公司2022 收入同降8%至11 亿元，归母净利润同增28%至0.7 亿元，高于我们预期，主要因毛利率表现较好及北京芯能业绩补偿。扣非后归母净利润亏损1,207 万元，2021 年同期盈利1,895 万元。

    　　疫情拖累线下户外主业，线上增长良好。2H22 户外主业收入同比-19%至6.7 亿元，分品牌看：探路者品牌、Discovery Expedition、TOREADKIDS和TOREAD.X 收入5.8 亿元/0.4 亿元/0.5 亿元/627 万元，同比-23%/+28%/+39%/-26%。分渠道看：1）线下收入同降27%至4.7 亿元，其中直营、加盟及联营、集团大客户业务及其他收入0.9/2.8/1.0 亿元，同比-10%/-10%/-57%。2H22 公司总门店净开11 家至796 家，其中直营店净关25 家至145家；加盟店净开36 家至651 家。2）线上业务收入同增16%至2.2 亿元。

    　　存货跌价冲回带动毛利率大幅提升。2H22 毛利率同增21ppt 至57%，主要因公司将存货跌价冲回调整到成本中。销售及管理费用率分别同增5.9ppt/4.1ppt 至26%/11%，主要因并表北京芯能及疫情带来经营去杠杆。资产及信用减值损失1.1 亿元（2021 年损失0.2 亿元），主要因计提的存货跌价准备及商誉减值。公允价值变动收益0.5 亿元增厚利润，主要为北京芯能的业绩补偿承诺或有对价公允价值变动，以及就少数股东持有的卖出期权确认的其他非流动负债公允价值变动。2H22 经营利润率同降1.1ppt 至5.5%。

    　　零售环境好转提振1Q23 业绩表现。得益于年初以来零售环境持续好转，以及公司持续的品牌和产品优化，1Q23 收入同增15%至2.4 亿元；归母净利润同增124%至0.2 亿元；扣非后归母净利润0.1 亿元，同比增长574%，符合我们预期。毛利率同增3.1ppt 至49%，主要因零售折扣好转。销售及管理费用率同增0.7ppt 至42%，净利润率同增3.7ppt 至7.6%。

    　　发展趋势

    　　公司拟以0.5 亿美元收购触控解决方案芯片设计公司G2 Touch 95%的股权，2022 年净利润0.2 亿元。我们预计收购完成后公司“户外业务+芯片业务”双主业运营格局有望加强。

    　　盈利预测与估值

    　　因零售环境及芯片业务仍有不确定性，下调2023 年EPS 预测7%至0.14元，引入2024 年EPS 预测0.18 元，当前股价对应5/4 倍23/24 年P/S，维持中性评级。考虑双主业格局逐步形成，调整为分部加总估值法，给予户外/芯片业务6/7 倍2023 年P/S，并对多业务模式给予14%的估值折让，综合下来上调目标价15%至9.06 元，有13%的上行空间。

    　　风险

    　　终端零售环境不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。