事件概述

    　　2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.39/0.70/-0.12/2.02 亿元，同比增长-8.35%/28.38%/-163.69%/543.21%，扣非亏损、低于净利主要为资产处置收益1800 万及公允价值变动损益4800万等非经常性损益贡献；但经营性现金流高于净利主要由于减值增加、应收账款减少、应付账款增加；加回资产减值损失、芯能科技亏损再剔除公允价值变动损益影响后的净利/扣非净利为1.62/0.8 亿元、同比增长98%/70%。22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.91/0.59/0.11 亿元，同比增长-33%/136%/-12%。

    　　2023Q1 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为2.43/0.18/0.13 亿元、同比增长14.63%/123.97%/573.51%。

    　　分析判断：

    　　户外鞋服和装备均下滑，Discovery 和童装在低基数基础上保持增长，逆势净开店。收入拆分：（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/芯片/其他分别收入8.73/1.61/0.87/0.08/0.10 亿元、同比增长-3.84%/-18.58%/-25.83%/100%/-48.23%。（2）分品牌看，探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X 分别实现线下营收6.87/0.64/0.35/0.12 亿元、同比增加-18%/23%/67%/-8% 。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X 店数分别为728/57/11 家，净增50/34/3 家。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为3.22/1.82/3.69/1.12/1.43 亿元，同比增长-6.47%/-20.86%/-5.50%/181.17%/-44.73%。（4）22 年末公司门店796 家，净开87 家，其中直营/加盟（联营）分别为145/651 家，分别同比增长-19%/7%；22 年直营店效/加盟（联营）单店出货分别为126/57 万元/年、同比下降2%/12%；单店面积分别为102/93 平米，同比增长1%/-3%，直营平效/加盟单平出货分别为 1.23/0.61 万元/年、同比增长-3%/-9%。开业12 个月以上的成熟直营门店店效为145 万元/年、同比增长8.6%。（5）分地区看，东北和西南地区保持增长，核心地区华北下滑较大；22年华南/东北/华北/华东/西北/西南地区分别实现营收0.20/0.75/3.79/2.34/0.51/0.36 亿元、同比增长-34%/62%/-30%/18%/-25%/2%。

    　　芯片业务低于预期。北京芯能收入/扣非息税前净利为843/-3362.7 万元，承诺完成率为12%/0%，芯片业务主要受到MiniLED 推广不及预期、全球消费电子需求放缓影响导致显示驱动IC 需求疲软，以及疫情导致供应链中断、成本增加、客户开发速度不及预期。由于对赌业绩不达预期，应补偿股份数量合计为390 万股。自22年3 月合并起至年末北京芯能对公司净利的影响为-4194.76 万元。

    　　线上毛利率大幅改善。22 年毛利率为51.69%、同比增长11.30PCT，分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他毛利率分别为52.17%/68.07%/41.67%/48.79%/59.12% 、同比增加10.66/4.65/8.29/27.51/24.91PCT。分产品来看，户外服装/户外鞋品毛利率分别为54.04%/47.41%、同比增长11.46/9.79PCT。23Q1 毛利率为48.86%，同比增长3.10PCT。

    　　净利率增幅远低于毛利率主要由于费用率提升及计提减值。22 年净利率为4.72%、同比提升0.39PCT。从费用率来看， 22 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为28.27%/10.80%/5.18%/-0.61% 、同比增长3.25/2.91/1.64/-0.21PCT。资产减值损失/收入为-8.60%，同比下降6.45%。所得税率为10% ，同比下降15PCT。22Q4 净利率为8.23%、同比下降1.90PCT。23Q1 净利率为5.4%、同比增加1.85PCT。

    　　关注去库存进展。22 年应收账款/存货金额分别为3.74/3.51 亿元、同比增长-23%/27%。应收账款/存货周转天数分别为136/205 天，同比增加14/70 天。23Q1 应收账款/存货金额分别为2.64/3.98 亿元，同比增长-　　44%/34%，应收账款/存货周转天数分别为119/272 天，同比增加-84/47 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）公司主业自年初以来跟随市场复苏，公司去年聘请新代言人刘昊然之后，产品上新速度加快，未来店效及折扣仍存提升空间。（2）从显示芯片业务来看，MiniLED 在笔记本电脑、平板电脑、TV、电竞特别是车载领域的应用正在加速，笔记本电脑Q1 已有所复苏，预计消费电子行业将于下半年复苏，收购G2Touch 有望补齐产品线、并与芯能形成协同。

    　　下调 23/24 年收入预测17.84/22.87 亿元至 13.46/15.65 亿元，新增25 年收入预测 18.08 亿元，调整23/24 年归母净利预测1.21/2.10 亿元至1.22/1.63 亿元，新增25 年归母净利预测1.94 亿元，对应调整EPS0.14/0.24 元至0.14/0.18 元，新增25 年EPS 为0.22 元，2023 年4 月28 日收盘价8.53 元对应 23/24/25 年PE 分别为 62/46/39X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。