【投资要点】
户外运动参与率提升以及国潮大趋势助力户外业务稳定发展。2023年正值经济复苏的关键时期，户外运动的发展速度与宏观经济息息相关。2023 年，旅游经济复苏，露营、骑行、徒步等户外运动参与率也进一步提升，预期将显著促进户外服装、鞋品以及装备业务的快速发展；目前国潮逐渐成为新一代潮流趋势，拥有自有品牌成为杀出重围的关键要素。探路者具有探路者、TOREADKIDS、TOREAD.X 等多个自有品牌，同时先后承接了中国南（北）极考察队、珠峰高程测量队、中国首次火星探测任务、载人航天任务等多个国家重点项目的服装支持工作，在行业内形成了较大的品牌影响力，预计将充分受益于消费复苏下户外运动的高景气周期以及国潮的大趋势。
全面布局面板显示上游芯片行业，扩产+收购迎接新发展。Mini LED显示驱动IC 业务即将进入收获期。公司收购北京芯能布局Mini/Micro LED 显示驱动芯片业务，从需求端来看，Mini LED 产品渗透率逐渐提升，市场需求也在进入快速发展期，从供给端来看，中国大陆DDIC 市场份额在持续增长，封装厂产能有序扩张，配套供应逐渐完善，促进了国产Mini LED 显示驱动芯片的放量，同时公司正在布局Indoor/Outdoor PKG 产线，产能将在未来两年有序释放，上下游产业链协同共同保证公司Mini LED 显示驱动IC 业务进入收获期。
收购G2Touch，布局显示触控芯片。公司于2023 年3 月发布公告拟收购G2Touch，正式进军显示触控IC 领域，目前G2Touch 已经收购完成，G2Touch 积累了戴尔、惠普、京东方、三星等优秀客户资源，可以与北京芯能实现客户协同，同时G2Touch 除了深耕笔电领域以外，正在积极布局车载产品，有望开辟新增长点；从下游需求来看，预计笔电面板出货情况将在2023 年下半年进一步好转，带动触控IC 需求量的提升，助益业绩增长。
【投资建议】
随着户外消费的回暖以及芯片业务的加速布局，我们预计公司营收和利润均会保持长期稳定快速的增长。预计公司2023/2024/2025 年营业收入分别为14.89/17.91/20.82 亿元；预计归母净利润分别为0.99/1.63/2.03 亿元；EPS分别为0.11/0.18/0.23 元；对应PE 分别为75/46/37 倍。我们认为公司的合理估值为96 亿元，对应2024 年目标价10.86 亿元，给予“买入”评级。
1.关键假设
户外业务：户外服装和鞋品部分，随着疫情后店面的重新开启以及公司产品系列的逐渐丰富，同时叠加消费的全面复苏，我们预计公司户外服装和鞋品销量将逐年提升，产品单价受到多种因素影响略有波动；户外装备部分，近些年人们对户外运动的参与意愿大幅提升，露营等户外运动的参与率增加，同时公司精致露营等的推出进一步促进了户外装备销量的提升。最终，我们预计2023/2024/2025 年户外业务营业收入分别为13.58/14.95/16.95 亿元，同比增速分别为20.11%/10.09%/13.41%；毛利率分别为52.47%/52.77%/53.25%。
芯片业务：公司收购北京芯能后重点发力芯片业务，根据公司对Indoor PKG 和Outdoor PKG 产品线的规划，以及Mini LED 渗透率提升对公司Mini LED 显示驱动芯片业务的拉升，我们预计公司未来几年是芯片业务快速增长的阶段；公司也在布局显示触控IC 业务，G2Touch 已经收购完成，并于2023 年6 月1 日正式纳入合并报表范围，进一步实现面板上游芯片业务的协同。我们预计公司芯片业务2023/2024/2025 年营业收入分别为1.31/2.96/3.87 亿元，同比增速分别为1458.67%、125.16%和30.80%；毛利率分别为40.34%、42.10%、46.20%。
2.创新之处
针对公司显示驱动芯片业务，从供给端和需求端分析目前市场情况，寻找行业增长点，同时从北京芯能Mini/Micro LED 显示驱动IC 的产能规划、客户结构等方面梳理其竞争力；针对公司显示触控芯片业务布局，分析了G2Touch 客户、应用方向拓展等重要优势，同时针对下游笔电需求变化情况预测显示触控芯片将迎来增长周期。
3.潜在催化
Mini LED 终端应用推广节奏加快：2022 年Mini LED 终端应用推广节奏相对缓慢，我们预计随着成本降低MiniLED 终端渗透率将提升，有望带动公司Mini LED 显示驱动芯片业务的放量；收购G2Touch 进军显示触控芯片领域：公司收购G2Touch，随着笔电面板需求的回暖，G2Touch 也将迎来增长期，同时G2Touch 积极布局车载产品，有望打开新成长空间，本次收购将为公司芯片业务贡献新增量。