事件概述

    2023H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.56/0.22/0.13/0.82 亿元、同比增长19.5%/3.1%/230.4%/239.0%，较21H1 增长35.8%/51.7%/384.4%/1493.6%。归母净利增幅低于收入主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失提升；扣非归母净利增幅高于归母净利主要由于非流动资产处置（长期股权处置）同比减少0.17 亿元；经营性现金流高于归母净利受应收账款减少所致。总的来说，上半年户外业务发展较好、收入增速超过运动行业；芯片业务方面，北京芯能不及承诺预期，G2 Touch 表现超我们预期。

    2023Q2 公司收入/归母净利/ 扣非归母净利分别为33.13/0.03/-0.0001 亿元、同比增长23.64%/-74.62%/99.96%。归母净利增速低于收入主要受资产减值损失增长影响。

    分析判断:

    主业实现增长18%，增速好于运动同行，主要来自联营贡献。收入拆分：23H1 公司户外用品行业营业收入5.40 亿元、同比增长17.80% 。（ 1 ） 分产品看， 户外服装/ 户外鞋品/ 户外装备/ 其他分别收入4.00/0.98/0.35/0.07 亿元、同比增长19.76%/39.82%/-17.38%/-41.96% 。（ 2 ） 分品牌看， 探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X 分别实现营收4.86/0.10/0.31/0.06 亿元、同比增长29.74%/-76.02%/38.00%/-3.48%，Discovery 下滑主要由于公司与相关方签署协议，品牌处在过渡期。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.15/0.99/0.93/1.22/1.20 亿元，同比增长8.9%/7.7%/-45.2%/245.3%/176.1%。根据公司公告，公司已实现在北京、天津、广州、成都等重点区域发展直/联营门店。（4）分内生外延看，线下直营渠道优化加速、店效大幅提高，加盟（含联营）恢复开店、单店出货下滑：23H1 直营/加盟（含联营）实现营收0.99/2.15 亿元、同比增长7.7%/4.6%。23H1 公司门店830 家（直营/加盟（含联营）为91/739 家，分别同比增长-46.5%/20.2%），上半年净开店34 家(直营/加盟（含联营）净开-6/40 家)；推算半年直营/加盟（含联营）店效为109/29 万元、同比增长101%/-13%，相较21H1 增长71%/75%；单店面积为99/95 ㎡、同比下降4%/1%，半年平效分别为1.10/0.31 万元/㎡、同比增长109%/-12%，较21H1 增长74%/73%；直营门店中开业12 个月以上的成熟门店店效为252.73 万元/年、同比提升129.96%。（5）分地区看，主要销售区域华北/华东地区分别实现营收2.07/0.84 亿元、同比增长35.8%/-22.0%。

    北京芯能业绩净亏损，G2 Touch 多项技术进入研发阶段。23H1 公司芯片业务收入为1544.37 万元。从子公司角度，北京芯能/G2 Touch 收入分别为32.75/1511.62 万元，净利润分别为-3840.72/336.23 万元。23H1北京芯能的Mini LED 背光和直显芯片均推出新的单层板产品，同时公司已实现0.8mm 间距像素颗粒稳定产出。

    G2 Touch 的LCD 触控IC 产品已形成成熟的产品矩阵，针对不同尺寸、分辨率的的笔记本电脑屏幕有多款芯片产品。公司目前正与客户进行低成本解决方案及主动笔产品的研发，承接三星车载触摸芯片研发项目（预计于23 年底完成），未来将在终端市场形成销售放量；公司的独特技术实现通过触摸芯片实现悬浮感应，正与三星进行研讨近场感应功能；具备重大尺寸OLED 折叠屏供货能力。

    毛利率大幅改善来自联营占比提升下、终端折扣改善，资产减值损失增长导致净利率承压。（1）23H1 公司毛利率为53.36%、同比增长10.16PCT，分渠道：线上/直营/加盟/联营/集团大客户及其他毛利率为59.85%/69.47%/50.33%/50.81%/42.99%、同比提升14.32/9.88/15.77/13.28/-4.76PCT；23H1 公司归母净利率为3.89%、同比下降0.62PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1）资产/信用减值损失占比提升11.69/- 3.11PCT，资产减值损失主要受存货跌价及合同履约成本减值增加影响，应收账款坏账损失转回导致信用减值损失占比下降；2）其他收益及投资净收益占比下降4.41PCT，主要由于理财产品及股权处置收益同比减少77%；3）少数股东损益占比下降2.38PCT；4）所得税率提升0.49PCT；5）销售/管理/研发/财务费用率下降3.98/-3.19/-0.89/0.58PCT，其中销售费用率主要受营收规模增长影响，职工薪酬、并购费用、无形资产摊销增加导致管理费用同比增长58.17%；6）营业外净收入及公允价值变动净收益占比提升0.02PCT；7）税金占比提升0.18PCT。（2）从主要控股公司角度，北京探路者/郑州探路者/天津探路者/北京守望绿途/北京芯能/G2Touch 净利润分别为0.34/0.03/-0.10/0.01/-0.38/0.03 亿元，净利率分别为16%/13%/-49%/5%/-11727%/22%、同比提升23/15/-33/7/-11688/NA PCT。（3）23Q2 公司毛利率为56.84%、同比提升15.78PCT，归母净利率为1.02%、同比下降4.01PCT，毛利率增幅高于归母净利率主要由于资产减值损失大幅提升所致。

    关注存货增长，周转天数增加。2023H1 公司存货为3.05 亿元、同比增长17.23%，存货周转天数为228天、同比增加45 天；应收账款为3.07 亿元、同比下降39.19%，应收账款周转天数为110 天、同比减少81 天；应付账款为1.26 亿元、同比增长2.92%，应付账款周转天数为129 天、同比增加27 天。

    投资建议

    我们分析，（1）公司主业增长势头较好，一方面在联营模式占比提升，提高利润弹性，另一方面去年聘请新代言人刘昊然之后，公司品牌力提升，同时店效改善明显。（2）从芯片业务来看,预计北京芯能下半年有望减亏，而G2 Touch 的并购则较为成功、受益于技术开发及下游客户开拓。

    维持23-25 年收入预测13.46/15.65/18.08 亿元，维持23-25 年归母净利预测1.22/1.63/1.94 亿元，对应EPS 0.14/0.18/0.22 元，2023 年8 月30 日收盘价7.42 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 54/40/34X，维持“买入”评级。

    风险提示

    开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。