1H23 业绩低于我们预期

    公司1H23 收入同增20%至5.6 亿元，其中2Q23 同增24%至3.1 亿元。

    1H23 归母净利润同增3%至0.2 亿元，其中2Q23 同降75%至320 万元，低于我们预期，主要因季内计提存货跌价准备0.5 亿元。

    集团大客户业务驱动户外主业较快增长。1H23 户外主业收入同增18%至5.4 亿元，分品牌看，探路者品牌、TOREADKIDS 和TOREAD.X 收入达4.9 亿元/0.3 亿元/611 万元，同比+30%/+38%/-3%.Discovery Expedition收入同降76%至0.1 亿元，公司结束与品牌方合作，目前处于过渡阶段。

    分渠道看，1）线下业务收入同增25%至4.3 亿元，其中直营、加盟及联营渠道、集团大客户业务及其他分别收入1.0/2.2/1.2 亿元，分别同增8%/5%/141%。1H23 公司门店净增34 家至830 家，其中直营店净关6 家至91家，随疫情后零售环境改善，12 个月以上成熟门店平均店效同增130%；加盟店净开40 家至739 家。2）线上业务收入同增9%至1.1 亿元。

    户外主业毛利率提升明显，存货跌价准备及投资收益减少拖累利润表现。

    1H23 毛利率同增10ppt 至53%，其中户外主业毛利率同增11ppt 至54%，我们认为主要因公司积极实行价格管控，销售折扣逐步好转。得益于经营杠杆和直营门店优化，销售费用率同降4ppt 至27%。管理费用率同增3ppt 至13%，主要因职工薪酬、并购相关费用、无形资产摊销增加。期内公司计提存货跌价准备0.5 亿元，投资收益526 万元（去年同期2,321 万元），1H23 经营利润率同降3ppt 至2%。

    户外存货周转效率提升，经营性现金流改善。截至6 月末，公司户外产品存货余额同降18%，户外产品存货周转天数同降77 天至274 天。1H23 经营活动现金流净额同比转正至0.8 亿元，去年同期为净流出0.6 亿元，主要由于上半年销售回款增加所致。

    发展趋势

    公司5 月完成收购G2 Touch 72.79%的股权，并计划进一步收购 22.22%的股份。G2 Touch 于6 月开始并表，1H23 收入/净利润分别0.8/0.3 亿元，净利润超2022 年全年，我们认为后续有望增厚公司收入和利润。

    盈利预测与估值

    维持公司2023/24 年EPS 预测0.14/0.18 元，当前股价对应4.7/4.1 倍2023/24 年P/S，维持中性评级。给予户外/芯片业务6.3/7.0 倍2023 年P/S，并对多业务模式给予14%的估值折让，综合下来我们基于分布加总估值法下调目标价3%至8.77 元，有17%的上行空间。

    风险

    终端零售环境不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。