2024 年业绩低于我们预期

    　　公司2024 年收入同增14%至16 亿元，归母净利润同增49%至1.1 亿元，扣非后归母净利润同比转正至0.8 亿元（vs. 2023 年亏损0.6 亿元），业绩低于我们预期，主要因对北京芯能计提商誉减值准备 0.5 亿元及公允价值变动收益减少。公司拟每10 股派发现金红利0.12 元（含税），对应派息率约10%。

    　　户外加盟及联营渠道快速增长。2H24 户外业务收入同增7%至7.7 亿元，其中探路者主品牌同增8%至 7.2 亿元，TOREADKIDS 收入同增11%。分渠道看，1）线下业务收入同增约12%至5.5 亿元，其中直营渠道收入同降10%至0.6 亿元，期内净开3 家至62 家店；加盟及联营渠道收入同增18%至4.1 亿元，期内加盟店净关42 家至846 家。2）线上业务收入2.3 亿元，同比基本持平。2H24 芯片业务收入1.2 亿元，同比微降2%。

    　　渠道结构调整影响毛利率，资产减值损失及公允价值变动收益减少拖累利润。2H24 毛利率同降0.5ppt 至43.7%，其中户外业务毛利率同降0.8ppt至43.9%，我们认为主要因渠道结构调整所致；芯片业务毛利率同增0.8ppt 至46.5%。渠道结构优化及经营杠杆驱动2H24 销售及管理费用率同降3.9ppt 至30.4%。2H24 资产及信用减值损失0.9 亿元拖累利润（主要为北京芯能计提商誉减值准备），公允价值变动收益及投资收益合计920 万元（vs. 2H23 0.9 亿元），经营利润率同降3.0ppt 至1.7%。

    　　1Q25 主动加强终端运营管控。公司1Q25 收入同降7%至3.6 亿元，我们预计主要因公司客户运营节奏变化，以及波动的零售环境下公司主动加强终端管控以提升渠道健康度。1Q25 毛利率同增1.3ppt 至48.4%，销售及管理费用率同增1.6ppt 至29.7%，经营利润率同降5.1ppt。

    　　发展趋势

    　　公司表示2025 年户外业务将围绕“产品创新、品牌赋能、渠道深耕”三大核心战略，全渠道推进形象焕新，聚焦核心商圈核心Mall 布局，通过高客单价、成交价优化驱动店效突破。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑终端需求以及公允价值变动收益仍有波动，下调公司2025 年EPS 预测15%至0.18 元，引入2026 年EPS 预测0.22 元，当前股价对应5/4 倍2025/26 年P/S，维持中性评级。维持户外/芯片业务5/6 倍2025 年P/S，考虑市场对多业务模式的投资情绪波动，给予5%的估值折让，综合下来我们基于分部加总估值法上调目标价17%至10.83 元，有7%的上行空间。

    　　风险

    　　终端零售环境不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。