2021 业绩低于我们预期

    公司公布2021 业绩：收入13.82 亿元，同比增长13.3%，归母净利润0.20亿元，同比实现扭亏，业绩低于我们预期，主要由于轨交行业投资同比减少，公司当期费用率仍相对较高。单季度来看，4Q21 公司收入5.07 亿元，同比增长41%，归母净利润0.49 亿元，去年同期为亏损。

    业务结构变化，综合毛利率同比改善。2021 年公司车辆电气装备、地面电气装备收入同比-2.7%/持平，分别为6.49/3.93 亿元，毛利率同比减少1.8/5.3ppt 至24.2%/41.3%，智慧化解决方案业务收入同比增长98%至2.92 亿元，毛利率同比增加13ppt 至49.9%，并带动2021 年公司综合毛利率同比增加3ppt 至36.3%。

    费用率同比下降，Q4 单季度利润率环比改善。2021 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比减少1.7/1.1/0.7/0.3ppt，但期间费用率合计仍达到32.1%，处于较高水平。4Q21 公司期间费用率合计为25.8%，净利率修复至9.8%。2021 年公司经营活动现金净流出0.13 亿元，去年同期净流入0.47 亿元。

    发展趋势

    轨交行业投资相对低迷，寻求结构性增长机会。2020、2021 年国铁集团投资连续两年负增长，2021 年公司收入较2019 年仍有一定差距。截至2021年底，公司在手订单18.23 亿元，去年同期为19.46 亿元。2021 年公司与控股股东广州工控加强合作，在新产品研发、市场开拓、费用管控等方面存在较大合作空间。我们认为当前轨交行业逐渐进入存量竞争时期，客户资源与内部管理成为核心竞争要素，我们预计公司销售费用、财务费用等存在改善空间，带动公司恢复常态化盈利水平。

    盈利预测与估值

    考虑国铁集团规划不及预期，我们下调2022 年EPS 预测23%至0.14 元，引入2023 年EPS 预测0.17 元。公司当前股价对应2022/2023 年51x/43xPE。我们维持目标价7.33 元，对应2022/2023 年51x/43x PE，与现价基本持平。维持中性评级。

    风险

    下游招标不及预期；新业务拓展不及预期。