事件：公司发布25 年年报。25 年实现营收614.7 亿元，同比+26.44%；归母净利41.34 亿元，同比+1.44%；扣非归母净利30.96 亿元，同比-2.09%；剔除25 年股权激励费用影响，实际归母、扣非归母净利分别50.02 亿元、30.96 亿元，同比分别+24.76%、28.04%。25 年归母净利低于我们此前预期，主要系年末奖金计提及全年股权激励费用影响利润。

    　　动力电池出货高增，储能电芯全年供不应求盈利持稳。25 年公司动力、储能电池出货量分别为50.2GWh、71.05GWh，同比分别+65.56%、+40.84%。

    　　其中25Q4 动力、储能电池出货量分别达15GWh、23GWh，环比分别+14.42%、+16.75%。盈利方面，25 年公司动力、储能电池分别毛利率分别为15.5%、12.3%，同比分别+1.3pct、-2.44pct，储能毛利率下行主要系低价长单交付压制盈利。经测算，26Q4 动力电池单位净利约0.02 元/Wh，储能单位净利0.021 元/Wh，环比25Q3 均有下滑，整体盈利较为稳定。

    　　多项业务板块基本面趋好贡献增量。动力电池方面，公司为宝马大圆柱电池首发供应商，商用车25 年内开源电池 3.0 已实现量产，强化商用车板块竞争力。根据汽车动力电池产业创新联盟，25 年公司商用车领域装机量19.6GWh，市占率12.08%，位列TOP2。储能电池公司是全球首家量产600Ah+大方形磷酸铁锂储能电池的企业，重点布局628Ah 储能大电池Mr.Big。25 年10-12 月先后与澳大利亚EVO Power、洛希能源达成战略合作，其中洛希能源新签三年20GWh 协议（10GWh 为628Ah/588Ah 储能大电芯），26 年伴随公司规模化全球交付储能大电芯，有望驱动盈利中枢上移。

    　　投资建议：考虑公司发布第七期股权激励，我们上修26 年股权激励费用计提假设。预计公司2026-2028 年实现归母净利74.04/93.96/112.57 亿元，同比+79.1%/+26.9%/+19.8%，对应EPS 为3.57/4.53/5.43 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；储能盈利修复不及预期；行业竞争加剧。