护城河优势：五大因素叠加形成的成熟发展模式。爱尔眼科是全球规模最大的眼科医院集团，上市至今年均收入与利润增速超过30%。公司持续高速增长的逻辑在于“稳定的管理结构+全国范围的合理布局+科学的分级连锁制度+完善的人才培养模式+创新的并购基金发展模式”这五大因素叠加形成的成熟发展模式。成熟的发展模式形成了业务的高可复制性，业绩稳定高速增长强化了其稀缺属性并提升了公司股票的配置价值。

    　　赛道红利：中国眼科服务市场细分领域众多，发展前景广阔。我们预计到2030 年，6-45 岁年龄段的中国人中可能将有5.6 亿患有近视，这意味着屈光手术和角膜塑形镜（OK 镜）销售的市场潜力巨大。特别是屈光手术领域，中国的手术渗透率相较美国、韩国等偏低，未来十年有望迎来爆发式发展。

    　　老花眼手术和高端白内障手术也具备长期增长潜力。据估计，目前中国35岁以上人群中有57%的人被诊断患有老花眼，60 岁以上人群白内障发病率超过70%。随着1970-80 年代生育高峰期出生的人群逐渐步入老龄，白内障等眼病的治疗需求将呈上升趋势。

    　　爱尔未来十年有望继续稳定高速增长。我们预计，到2031 年爱尔将完成大部分城市中心和市级医院的建设，到时集团将拥有888 家眼科医院及诊所（医院：436 家；诊所：452 家）。考虑到2010 年以前建成的40 家成熟医院稳定增长、2010 年以后新建医院高速扩张、加上公司对并购基金旗下医院的持续整合，预计在2021-31 年期间爱尔眼科年均收入增速将达到24%。

    　　屈光手术和验光配镜服务可能是2020-25 年公司主要收入增长动力，而老花眼手术、高端白内障手术和眼病治疗或将支持2025-30 年期间盈利增长。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级。预计2020-2022 年，EPS 分别为0.42/0.59/0.83元，最新股价对应PE 分别为146/105/75X。我们采用DCF 估值方法，预计2020-23F 期间收入和净利的复合增长率为31%和38%，基于4%的永续增长率和9.5%的WACC，目标价为86.4 元，潜在上行空间为39%。

    　　风险提示：消费能力的波动风险；商誉增加的风险；公司治理风险