爱尔眼科是布局全 国的中国眼科医疗服务行业龙头，经营和财务数据均遥遥领先。爱尔眼科长期坚持“内生增长”+“外延并购”的双轮驱动战略，量价齐升持续实现：“量增”源自医院布局扩张与单院持续成长，“价升”源自各亚专科中高端业务占比提升而实现的业务结构性升级。

    1）以“外延并购”实现“分级连锁”，“量增”稳健。爱尔眼科长期坚持四级“分级连锁”战略布局，盈利能力强劲、扩张速度领先，截至22H1境内医院187 家、视光中心132 家，其中中心城市旗舰医院9 家（含代行）、省会城市医院44 家（与“1+8”合计覆盖26 个省级行政区）、地级市医院114 家、县级医院20 家，“1+8+N”打造国家级与区域级强院以强化品牌力，地级市医院、县级医院、一城多院和视光中心深入下沉市场强化客户黏度，双管齐下增强揽客能力。自2017 年初至22H1，上市公司累计新增境内医院121 家、视光中心129 家，其中84 家医院、12 家视光中心来自并购基金；截至22H1，爱尔眼科并购基金旗下合计仍有330 家眼科医疗机构。2020 年以来公司加速体外并购，每年并购30 余家体外医院，2022 年体外医院并表进一步提速；疫后反弹有望助力体外医院快速增长实现扭亏达到并购标准，我们认为爱尔眼科将维持高速体外收购进程，最终在6-7 年内彻底完成体外基金医疗机构的并购并表。

    2）结构性升级成亚专科科室发展主线，“价升”明确。①屈光方面，征兵等刚需愈发稳健，非刚需市场逐渐开拓，SMILE、精雕、Smart、ICL等中高端术式市占率快速提升，老花矫正手术发展迅猛（睛新Lens 对标美国11.5%、西欧21.9%的RLE 占屈光手术量比），短期内客单价持续提升、长期维持高位；②白内障方面，国产多焦晶体获批背景下屈光性晶体渗透率有望持续提升（2021 年爱尔中国多焦晶体渗透率10.77%，爱尔欧洲77.37%），高附加值飞秒白内障手术快速推广（对标美国2020 年9.9%渗透率）；③综合眼病方面，以干眼诊疗为代表的偏消费类基础眼科医疗服务蓬勃兴起，凭借LipiFlow 高客单价理疗项目打造明星业务；④视光服务方面，OK 镜、离焦框架镜、低浓度阿托品等近视防控产品同时具备高年化客单价、高复购率和低渗透率的特点，转化率持续快速提升。

    3）教研并行打造技术护城河，人才培养与激励激发前行动力。①爱尔眼科设立有13 个学科学组，助力爱尔眼科跻身眼科细分学科领先地位；②与多所顶级高校开展校企合作，联合培养高水平眼科人才；③通过岳麓计划、湘江计划、优才计划、鲲鹏计划、眼科人才北斗计划等一系列人才培养战略培养核心医疗、经营人才；④先后实施四轮股权激励计划和两项“合伙人计划”，既激发核心骨干前行动力，又提高人才吸引力。

    盈利预测与投资建议：爱尔眼科是我国眼科医疗服务市场最大龙头，持续夯实全国布局和一城多院布局、“分级连锁”不断完善，细分业务实力强劲，品牌力国内遥遥领先。我们预计2022-2024 年公司营收为170.99/209.99/259.39 亿元，归母净利润为27.47/34.91/44.80 亿元，对应2022-2024 年PE 为80X/63X/49X。我们给予公司“买入”评级。

    风险提示：疫情恢复不及预期、单院增长不及预期、医疗事故风险等