核心观点

    　　公司2022 年收入与利润增速符合预期，23Q1 归母净利润增速超预期。公司是民营眼科医院连锁集团龙头企业，医院管理水平、战略布局、学术科研等综合实力较强。短期来看，在我国疫情防控政策优化背景下，公司业绩增速有望得到修复，其中23Q2、23Q4 单季度在低基数效应下，预计同比增长情况更为可观。中长期来看，公司全面推动新十年发展战略，以高质量发展为引领，持续推动自我革新，强化医疗质量和安全，持续提升服务标准和水平，构建品牌护城河。

    　　事件

    　　2023 年4 月25 日，公司发布2022 年年报及2023 年一季报公司2022 年实现收入161.10 亿元，同比增长7.39%；实现归母净利润25.24 亿元，同比增长8.65%；实现扣非归母净利润29.19 亿元，同比增长4.89%。EPS 为0.36 元。

    　　其中2022 年第四季度收入为30.58 亿元，同比下降10.17%，归母净利润为1.67 亿元，同比下降47.73%。

    　　2023 年一季度，公司实现营收50.21 亿元，同比增长20.44%；归母净利润7.81 亿元，同比增长27.92%；扣非归母净利润7.52亿元，同比增长20.73%。

    　　简评

    　　2023Q1 归母净利润超预期，眼科医疗服务疫后复苏可期2022 年公司业绩增长符合预期。2022 年公司共实现门诊量1125.12 万人次，同比增长10.35%；手术量87.07 万例，同比增长6.54%。公司业绩保持增长，主要驱动因素来自以下几个方面：

    　　医学科普推广，居民眼健康意识逐步增强；医疗技术不断进步；国家近视防控战略、防盲治盲等政策推进实施；公司品牌影响力持续提升；经营规模和人才队伍不断扩大等。

    　　我国防疫政策优化后，眼科医疗服务行业呈现较好的复苏态势，公司23Q1 实现收入50.21 亿元，同比增长20.44%；归母净利润7.81 亿元，同比增长27.92%，单季度归母净利润增速超预期，主要是公司收入增速有所恢复， 规模效应逐渐显现。

    　　22Q1-23Q1 公司单季度收入同比增速分别为18.7%、2.7%、16.4%、-10.2%、20.4%，单季度毛利率分别为47.0%、51.8%、56.2%、　　44.3%、47.5%。公司经营状况逐渐恢复正常，在低基数效应下，23Q2 和23Q4 单季度业绩增速可期。

    　　屈光、视光业务占比有所提升，各业务毛利率有望在2023 年恢复到正常水平2022 年公司屈光、视光等消费类眼科医疗服务收入增速较快，其中屈光项目收入为63.37 亿元，同比增长14.80%，毛利率为56.82%，同比减少2.13 个百分点；视光服务项目收入37.79 亿元，同比增长11.85%，毛利率为56.44%，同比减少1.60 个百分点。

    　　2022 年公司白内障、综合眼病等业务收入增速相对较低，其中白内障项目收入21.43 亿元，同比下降2.19%，毛利率为35.34%，同比减少2.33 个百分点；眼前段项目收入13.39 亿元，同比下降8.00%，毛利率为44.46%，同比减少3.49 个百分点；眼后段项目收入10.55 亿元，同比增长6.08%，毛利率为33.61%，同比减少0.91 个百分点；其他业务收入14.15 亿元，同比下降1.21%，毛利率为46.35%，同比减少1.54 个百分点。

    　　2022 年公司销售毛利率为50.46%，同比减少1.46 个百分点，主要是因为医疗机构有较高的固定成本，如租金、折旧摊销、医护人员的基本工资等，在疫情防控背景下，医院收入增速受到一定影响，规模效应减弱，各业务毛利率均会有所下滑。此外眼前段、眼后段、白内障业务（以下简称为严肃型眼科医疗服务）可能在医保DRGs、DIP 支付方式实施初期受到一定影响，比如某些病组定价水平较低。展望2023 年，公司旗下医院有望逐渐恢复正常经营，随着收入恢复较高增长，在规模效应的正向影响下，毛利率有望恢复到疫情前水平；此外，公司旗下医院逐渐适应当地新的医保支付政策（DRGs 或DIP）后，严肃型眼科医疗服务毛利率承受的压力有望逐步得到缓解。

    　　2022 年期间费用率保持稳健，23Q1 经营性现金流大幅增加2022 年公司整体销售费用率9.66%，同比略增加0.1 个百分点，主要是公司经营规模不断扩大、健康教育人员薪酬及科普活动等费用增加所致；管理费用率14.24%，同比增加1.19 个百分点，主要是股权激励费用增加，人员薪酬、设备折旧等费用增加所致；财务费用率-0.04%，同比降低0.67 个百分点，主要是汇率波动带来的汇兑损益变动所致。公司持续加大对眼科临床技术及数字化转型的投入，2022 年研发费用率为1.69%，研发费用约2.72 亿元，同比增加22.09%。

    　　23Q1 公司各项期间费用率保持稳健，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率依次为9.35%、13.26%、1.33%、0.98%。

    　　2022 年公司经营性现金流净流量44.91 亿元，同比增加9.5%。23Q1 公司实现经营现金流净流量16.53 亿元，同比增长60.0%，可能是因为2022 年的第四季度收入增速有所下滑，今年一季度的采购付款较少所致，属于正常的经营活动波动。

    　　加强医疗质量管理体系建设，提升公司规范化管理水平，加深品牌护城河2022 年，公司继续深化国家卫健委“民营医院管理年”活动，构建医疗质量安全长效机制，加强医疗质量常态化、规范化、精细化管理。在医疗管理制度体系方面，公司组织修订了《爱尔眼科集团医疗管理制度汇编（2022）》、《医疗质量安全十八项核心制度（2022 版）》、《医疗检查评分细则（2022 版）》、《眼科手术技能考核管理办法（2022 版）》等制度。在落实层面，推进省区医疗同质化管理，实行省区医疗管理总监考核办法，压实责任，推动医疗质量管理常态化，践行了“手术质量提升、医疗质量追踪活动、病历内涵提升”三个专项行　　动。2022 年，公司白内障术后眼内炎发生率0.0083%（国家统计三甲医院发生率约 0.03%）；玻切术后眼内炎发生率0.0115%（国内外相关统计发生率约 0.05%）；平均医院处方合格率97.7%；平均医院医嘱合格率98.8%；住院患者抗菌药物使用率9.0%；I 类切口手术预防用抗菌药物百分率6.6%。以上指标均达到国家三级眼科医院评价标准。公司全面开启新十年发展战略，未来将继续以高质量发展为引领，持续推动自我革新，强化医疗质量和安全，持续提升服务标准和水平，构建品牌护城河。

    　　完善医教研科技创新平台，提高科研学术能力

    　　公司继续加大校企合作，进一步完善医教研科技创新平台，推动医教研产一体化发展，不断提高公司整体科研学术能力。2022 年公司与西北大学签署战略合作协议，正式揭牌成立“西北大学附属爱尔眼科医院”；与河南大学共建“河南大学附属爱尔眼科医院”、“河南大学爱尔眼科临床学院”、“河南大学爱尔眼科研究院”。

    　　2022 年，公司共获批纵向项目70 项，获批横向项目2 项；公司专家发表SCI/Medline 期刊收录论文57 篇，中文核心期刊/统计源期刊论文64 篇。2022 年公司专家蓝卫忠研究员牵头的科研项目《超广角高速视网膜周边离焦检测设备的研发和应用》成为集团承担的第一个国家科技部重点研发项目。公司旗下研究所、专家实现多个研究成果，其中欧洲爱尔专家以共同作者身份撰写的新生血管性年龄相关性黄斑变性相关研究在《柳叶刀》

    　　发表。2022 年公司举办了多个眼科国际学术论坛，包括屈光、ICL、角膜移植、疑难眼眶病等多个主题，公司还积极组织专家参加国内外线上线下的重要学术会议，为全球眼科发展分享爱尔的智慧。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测2023-2025 年，公司营收分别为217.0、270.8、334.4 亿元，分别同比增加34.7%、24.8%、23.5%；归母净利润分别为36.2、46.9、60.1 亿元，分别同比增加43.3%、29.5%、28.3%。以2023 年4 月26 日收盘价（28.91 元/股）计算，2023-2025 年PE 分别为57、44 和35 倍。维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）医疗事故风险：在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。眼球的结构精细，组织脆弱，并且眼科手术质量的好坏将受到医师水平差异、患者个体的身体和心理差异、诊疗设备、质量控制水平等多种因素的影响，因此眼科医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响。

    　　2）人力资源储备不足风险：眼科医疗服务是技术密集型行业，高素质的技术人才和管理人才对医疗机构的发展起着非常重要的作用。伴随着公司医疗规模的快速扩张，公司的组织结构和管理体系也趋于复杂化，对公司诊疗水平、管控能力、服务质量等提出了更高要求，能否吸引、培养、用好高素质的技术人才和管理人才，是影响公司未来发展的关键性因素。虽然公司在前期已经为后续的发展进行了相应的人才储备，但如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才，且不能在人才培养和激励方面继续进行机制创新，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险。

    　　3）公共关系危机风险：公共关系危机是指危及企业形象的突发性、灾难性事故或事件， 具有意外性、聚焦性、破坏性、紧迫性等特点。公共关系危机可能给企业带来较大损失，严重破坏企业形象，甚至使企业陷入困境。在互联网、微博、微信等自媒体、新媒体高度发达的今天，某些个体事件可能会被迅速放大或演化为行业性事件，公司可能因此而受到波及或影响。

    　　4）授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险：公司通过参与投资产业并购基金，许可其投资、设立的医院使用公司指定商标及“爱尔”字号，更好地满足各地眼科患者的需求。授权使用品牌医院为独立法人，不属于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，独立承担运营过程中产生的债务或法律责任。在这种模式下，公司存在品牌风险和诉讼仲裁风险。授权使用品牌医院可能因执行不到位、操作失误、理解不当等原因导致无法达到公司提出的运营标准，严重时可能发生违法违规行为、医疗事故和医疗纠纷等风险事件，影响公司整体品牌形象。

    　　5）商誉减值风险：公司在投资并购过程中，将产生一定金额的商誉资产。根据《企业会计准则》规定，商誉在未来每年年度终了进行减值测试。如果并购的标的资产经营状况未达预期，则存在商誉减值风险，从而对上市公司损益造成不利影响。