核心观点

    　　公司2026 年一季报收入符合、利润超过我们此前发布的前瞻报告预期。展望2026 年，公司正在筹备H 股上市，成功上市后资金实力和国际资本市场影响力将会得到进一步提升，推动公司国际化战略升级。业务增长方面，多重积极因素将于2026 年持续释放：一是屈光业务新术式渗透率有望继续提升，带动公司整体收入增长、毛利率回升；二是DRG/DIP 对白内障、综合眼病等业务的毛利率影响边际减弱；三是老视门诊、干眼治疗等新业务持续增长，有望成为未来公司业务增长新引擎。

    　　事件

    　　公司发布 2025 年报&2026 年一季报

    　　公司2025 年实现收入223.53 亿元，同比+6.53%；实现归母净利润32.4 亿元，同比-8.88%；扣非归母净利润31.4 亿元，同比+1.36%。EPS 为0.35 元，同比-8%。2025 年年度分红预案每10股派发现金红利1 元（含税），不包含此前中期分红的每10 股派发现金红利0.8 元（含税）。

    　　26Q1 公司实现收入63.96 亿元，同比+6.15%；实现归母净利润11.81 亿元，同比+12.64%；扣非归母净利润11.76 亿元，同比+10.92%。

    　　简评

    　　26Q1 收入符合、利润超过我们此前发布的前瞻报告预期公司2025 年实现收入223.53 亿元，同比+6.53%；实现归母净利润32.4 亿元，同比-8.88%；扣非归母净利润31.4 亿元，同比+1.36%。年报业绩符合预期。

    　　其中25Q4 收入为48.69 亿元（同比+4%），归母净利润1. 26亿元（同比+20.36%），扣非归母净利润0.21 亿元（24Q4 为- 0. 15亿元）。

    　　26Q1 公司实现收入63.96 亿元，同比+6.15%；实现归母净利润11.81 亿元，同比+12.64%；扣非归母净利润11.76 亿元，同比+10.92%。收入符合、利润超过我们此前发布的前瞻报告预期。

    　　2025 年公司实现门诊量 1889.17 万人次，同比增长11.52%；手术量168 万例，同比增长 5.77%。分业务来看，屈光项目收入83.83 亿元，同比+10.26%；白内障项目收入34.78 亿元，同比-0.31%；眼前段项目收入20.31亿元，同比+7%；眼后段项目收入15.73 亿元，同比+4.91%；视光服务项目收入57.88 亿元，同比+9.64%；其他项目收入10.28 亿元，同比-9.99%；其他收入0.72 亿元，同比-1.72%。分地区来看，2025 年实现境内收入192.96亿元，同比+5.11%；境外收入30.57 亿元，同比+16.47%。

    　　运营效率持续提升，各项财务指标正常

    　　2025 年公司毛利率为47.11%（同比-1.01pct），归母净利率为14.49%（同比-2.45pct），毛利率下降主要是新建、搬迁的大体量医院转固带来折旧摊销增加导致；归母净利率同比下降超过毛利率降幅，主要是去年同期存在较高的投资收益与公允价值变动收益。

    　　公司运营效率持续提升，2025 年销售费用率为9.60%，同比下降0.66pct；管理费用率14.37%，同比增加0.13pct，主要是因为经营规模扩大及组织变革投入；研发费用率为1.35%，同比下降0.18pct；财务费用率0. 79%，同比下降0.23pct，主要是因汇兑收益增加。期间费用率同比略有优化，体现了公司在组织变革与精细化管理下良好的费用管控能力，公司26Q1 期间费用率延续了同比略有优化的趋势。

    　　截至2026 年一季度末，公司商誉账面价值94.37 亿元，较去年同期增加9.41 亿元，主要是2025 年收购多家医院所致；2025 年公司计提商誉减值准备1.56 亿元。资产负债率为32.72%，同比降低0.58 pct，财务杠杆保持在合理水平。

    　　公司2025 年实现经营活动产生的现金流量净额59.73 亿元，同比增长22.35%，增速远高于收入，经营质量保持较高水平。2026 年一季度经营性现金流同比下滑6%，主要系支付以往年度的补缴税款所致。

    　　展望2026 年，公司筹备H股上市有助于国际化扩张升级，国内业务增长有望持续向好战略布局上，公司持续推进“1+8+N”网络深化与国际化扩张。截至2025 年末，公司拥有境内医院391 家、门诊部272 家。在国内，公司“分级连锁”发展模式高度适应中国国情和市场环境。公司在境外已布局179 家眼科中心及诊所，逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络，公司正在筹备H 股上市，成功上市后资金实力和国际资本市场影响力将会得到进一步提升，有利于公司国际化战略升级。2025 年公司境外收入占比约为14%，未来有望得到进一步提升。

    　　国内业务增长方面，多重积极因素将于2026 年持续释放：一是屈光业务新术式渗透率有望继续提升，带动公司整体收入增长、毛利率回升；二是DRG/DIP 对白内障、综合眼病等业务的毛利率影响边际收窄；三是老视门诊、干眼治疗等新业务持续增长，有望成为未来公司业务增长新引擎。分季度来看，公司Q2~Q4 业绩基数相比Q1 更低，预计2026 年季度业绩增速呈现加速趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测2026-2028 年，公司营收分别为246、269、292 亿元，分别同比增加10.08%、9.32%、8.6 2%；归母净利润分别为37、42、46 亿元，分别同比14.19%、13.63%、11.36%。以2026 年5 月14 日收盘价计算，2 0 26 -2028 年PE 分别为28、24、22。维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）医疗事故风险：在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。

    　　眼球的结构精细，组织脆弱，并且眼科手术质量的好坏将受到医师水平差异、患者个体的身体和心理差异、诊疗设备、质量控制水平等多种因素的影响，因此眼科医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响。

    　　2）人力资源储备不足风险：眼科医疗服务是技术密集型行业，高素质的技术人才和管理人才对医疗机构的发展起着非常重要的作用。伴随着公司医疗规模的快速扩张，公司的组织结构和管理体系也趋于复杂化， 对公司诊疗水平、管控能力、服务质量等提出了更高要求，能否吸引、培养、用好高素质的技术人才和管理人才， 是影响公司未来发展的关键性因素。虽然公司在前期已经为后续的发展进行了相应的人才储备，但如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才，且不能在人才培养和激励方面继续进行机制创新，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险。

    　　3）公共关系危机风险：公共关系危机是指危及企业形象的突发性、灾难性事故或事件, 具有意外性、聚焦性、破坏性、紧迫性等特点。公共关系危机可能给企业带来较大损失，严重破坏企业形象，甚至使企业陷入困境。

    　　在互联网、微博、微信等自媒体、新媒体高度发达的今天，某些个体事件可能会被迅速放大或演化为行业性事件，公司可能因此而受到波及或影响。

    　　4）授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险：公司通过参与投资产业并购基金，许可其投资、设立的医院使用公司指定商标及“爱尔”字号，更好地满足各地眼科患者的需求。得到品牌使用授权的医院为独立法人，不属于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，独立承担运营过程中产生的债务或法律责任。在这种模式下，公司存在品牌风险和诉讼仲裁风险。得到品牌使用授权的医院可能因执行不到位、操作失误、理解不当等原因导致无法达到公司提出的运营标准，严重时可能发生违法违规行为、医疗事故和医疗纠纷等风险事件，影响公司整体品牌形象。

    　　5）商誉减值风险：公司在投资并购过程中，将产生一定金额的商誉资产。根据《企业会计准则》规定，商誉在未来每年年度终了进行减值测试。如果并购的标的资产经营状况未达预期，则存在商誉减值风险，从而对上市公司损益造成不利影响。

    　　6）医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控不足，　　存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险。

    　　7）以上部分风险具有不可预测性（如医疗政策风险、公司改变经营计划等），我们的盈利预测因此有一定不达预期的风险。