事件:

    公司2013年中期营业收入9.4亿,同比增长103%,归属母公司净利润1.65亿同比增长 53%, EPS 0.44元,基本符合我们预期.

    正文:

    1. 母公司增长符合预期

    母公司收入 6.06 亿,同比增长 145%,实现营业利润 1.1 亿,同比增长23.6%,营业利润增速远低于收入增速,主要是血必净高开票原因,销售费用同比增长 509%,但是销售费用占比 62.7%,较一季度下滑了 0.8个基点,表明销售模式改革取得初步成效,销售费用占比可能到了顶点,未来有望逐步下降。分产品看,血必净收入 4.8亿,同比增长 208%,剔除高开票因素,我们预计产品销量增长 50%左右,随着产能瓶颈的解决,产品在医院终端拓展和科室推广,未来有望保持高速增长;盐酸法舒地尔收入 9480万,同比增长 49%,成为公司又一主力产品。

    低分子肝素钙收入 3188 万,增长 15.5%,由于产品相对竞争激烈,公司原料需要外购,毛利仅有 49%,与常山等原料制剂一体化的公司毛利 80%左右相比较低,我们预计低分子肝素钙将稳定增长。

    2. 子公司康仁堂增速超预期

    中药配方颗粒收入 3.27 亿,同比增长 64.8%,超过市场预期 50%左右的增速。对中药配方颗粒目前在政策上仍没有放开,现有六家企业仍处于跑马圈地的状态,市场竞争程度较低,后续增长需要密切观察政策的变化,没有新政策知情,我们预计未来仍将保持 40%以上增长。

    3. 应收账款增加较快,现金流负增长

    随着销售收入快速增加,公司应收账款 4.87 亿,同比增长 86%,公司经营活动产生现金流净额 9064万,同比下滑 33%。

    4. 产品储备丰富

    公司血必净市场空间广阔,中药配方颗粒也处于高速增长期,这是我们看好公司的主要原因,此外,公司产品储备丰富,一类抗肿瘤新药PTS、治疗脓毒症的 KB、治疗丙肝药物、阿立哌唑、胸腺法新等处于研究的不同阶段。

    结论:

    公司产品市场广阔,新药产品储备丰富,我们预计公司 2013-2015年EPS分别为 0.96、1.32和 1.84元,维持公司推荐评级。

    风险提示:

    1. 中药配方颗粒竞争加剧的风险;

    2. 产品降价的风险;

    3. 中药注射剂质量安全风险;