2017H1 业绩低于预期

    　　红日药业公布2017 上半年业绩：营业收入14.43 亿元，同比下降17.36%；归属母公司净利润2.82 亿元，同比下降9.32%，对应每股盈利0.09 元。扣非净利2.74 亿元，同比下降2.42%。业绩低于我们预期，主要是中药注射剂下滑幅度超预期。

    　　发展趋势

    　　渠道调控力度超预期，血必净下滑明显。分产品看，1H2017 中药配方颗粒收入8.17 亿元，同比下降6.47%；血必净注射液收入1.77 亿元，同比下降64.65%；辅料药收入1.59 亿元，同比增长14.87%。主要是受两票制影响，公司主动加大经销商管理，渠道调控力度超预期，出厂端下滑明显，但预计终端市场增长平稳。我们认为，下半年公司调控有望逐步到位，全年表现好于上半年。

    　　毛利率及销售费用率均有下降。1H2017 公司毛利率69.87%，比同期下降4.92ppt，其中血必净注射液毛利率下降2.25ppt，辅料药毛利率下降7.82ppt，我们认为一方面受产品招标降价影响，一方面受原材料价格上升影响。1H2017 公司销售费用率34.03%，比同期下降10.98ppt，主要是市场推广力度减小。

    　　短期业绩仍存压力，长期期待新领域探索。考虑到血必净退出此次国家医保谈判目录，未来有可能会退出部分省市地方医保目录，我们认为公司短期业绩仍存在压力。长期看，公司率先成立中医医生集团“红日上医”，同时开设线下实体连锁中医馆“医珍堂”以及线上健康管理平台“上医仁家”，开创线上线下结合开展诊前咨询、诊中管理、诊后康复的全疗程中医诊疗管理模式，目前只有北京一家旗舰店，未来有望向全国复制，同时和工业形成协同效应。

    　　盈利预测

    　　维持“中性”评级。考虑到血必净调整力度较大，我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币0.24 元与0.27 元下调4%与7%至人民币0.23 元与0.25 元。同比分别增长4.5%与8.7%。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应2017/2018 年P/E 为19X/18X。考虑到我们下调了盈利预测，且公司受政策影响偏负面，我们维持中性的评级，但将目标价下调25.81%至人民币4.60 元，较目前股价有3.14%上行空间。目标价对应2017/2018 年P/E 为20X/18X。

    　　风险

    　　中药注射剂调整幅度超预期；配方颗粒市场竞争加剧。