事件

    公司发布2021 年年报，营收同比+23.4%，净利润同比+10.9%

    2022 年3 月1 日，公司发布2021 年年度业绩：全年实现营业收入35.1 亿元，同比+23.4%；实现归母净利润19.1 亿元，同比+10.9%；全年毛利率91.4%，净利率54.5%，分别同比-2.6/-6.1个pct。2021Q4 单季度营收同比+12.3%至13.2 亿元，归母净利润同比-3.3%至9.2 亿元。

    简评

    从先行指标来看，现金流保持稳健增长。公司全年销售商品收到的现金流为37.9 亿元，同比+15.1%；其中21Q4 收到现金流12.5 亿元，同比+5.6%；21H2 收到现金流22.7 亿元；同比+14.6%。

    年底预收款（合同负债+其他非流动负债-预收服务费）期末值为11.1 亿元，同比+2.3%。对于占公司收入约46%的增值电信服务业务而言，现金流和预收款反映其未来收入确认规模，当期现金流领先该业务收入2-3 个季度，预收款领先1-2 个季度，结合二者规律，我们预计2022 年上半年公司2C 的增值电信服务收入继续保持两位数增长。

    从业务结构来看，广告业务占比显著提升，代销手续费占比大幅下滑(源于非基金产品的代销收入下滑)。增值电信业务占收入比重提升2.1 个pct 至46.1%；广告及互联网推广业务占比提升24.5 个pct 至36.5%；基金代销及其他交易手续费占比下降47.6个pct 至8.9%；软件销售及维护业务占比下降0.7 个pct 至8.4%。

    1）得益于个人投资者数量的持续+和活跃度提升，增值电信服务收入同比增加26.0%至16.2 亿元，符合预期；对应毛利率约89.5%，较去年减少0.4 个pct。截至2021 年12 月，A 股个人投资者数量达到19693.9 万人，占总人口比重13.9%，相较去年提升1.3 个pct，过去五年来该比重持续提升，但与海外发达市场相比仍有差距，预计未来将继续保持较高增速。

    Quest mobile 数据显示，2021 年11 月同花顺炒股票APP 的月活环比+3.8%至2474 万人，市场渗透率提升0.7 个pct 至12.6%，受益于居民财富增值和权益市场热度提升，公司在炒股领域的产品建设持续健全，用户基数和活跃度都维持上升趋势，目前稳居行业第一。

    2）市场活跃度提升驱动广告及互联网推广业务表现超预期，该业务收入同比增加53.6%至12.8 亿元；对应毛利率约96.9%，与去年基本持平。该业务收入主要来自于券商导流分成，公司2021Q4 共确认收入13.3 亿元（前三季度分别为5.0/8.3/8.6 亿元，券商集中于Q4 结算），同比+12.3%；一方面，2021 年A 股日均成交额约4691.38 亿元，相比2020 年显著提升35.7%，交易规模带来更高的收入基数；另一方面，市场活跃度提升也驱动新增投资者入场，2021 年上交所新增A 股开户数3337 万户，同比+11.0%。考虑到券商线上获客对第三方渠道依赖度不减，同花顺的导流收入仍有较大的发展空间。

    3）基金代销收入同比高增72.9%，但战略调整导致其他代销业务大幅收缩。公司披露的基金代销及其他交易手续费收入同比-35.3%至3.1 亿元，对应毛利率约83.7%，较去年减少7.4 个pct；但公司基金代销业务收入同比高增达72.9%，业务下滑主因是其他业务代销手续费大幅减少（例如保险等）。从基金业协会披露的保有量数据来看，2021 年Q4，同花顺爱基金非货币基金保有量规模较Q1 增长36.6%至396 亿元，其中股票+混合型增长27.9%至348 亿元，在独立第三方代销机构高速增长的行业背景下，公司基金代销收入也迎来加速发展，但在同类中并不突出，究其原因主要是公司内部长期以来对于基金销售业务的重视程度和资源投入相对不足。

    截至2021 年12 月，爱基金平台上线基金和资管产品共14322 支，同比+29.5%，伴随公司管理层对该业务的投入增加，预计未来大有可为。

    4）在同类产品涨价背景下，2B 金融资讯终端软件销售取得快速发展。公司软件销售及维护收入业务同比增加22.6%至3.0 亿元，对应毛利率约86.4%，较去年增加2.3 个pct。与主要竞品相比较，同花顺自行开发的iFind金融资讯终端“物美价廉”，目前市面上机构客户主要使用的金融资讯终端包括万得Wind、东方财富Choice、萝卜投资等，与WinD 和萝卜投资相比，同花顺iFind 价格便宜，单个账号售价约0.8-1 万元，仅为前者三分之一；与东财Choice 相比，功能和数据丰富度又略显优势。2021 年以来，公司重点加快了该产品布局，目前已经覆盖了包括政府、科研院所、上市公司、证券、基金、银行、保险等在内的多元客户。

    盈利预测与估值：按照35 倍PE 估值，给予目标价157.65 元，维持买入评级。

    公司的增值电信服务业务收入/利润，基本符合我们此前预期，因此维持假设不变。假设中国个人投资者数量占总人口比重从14%提升到15%（2000 年至今美国该比例稳定在17%），同时公司用户对市场渗透率由13%提升至14%，据此预计2022 年公司平均MAU 同比提升16%到2868 万人，考虑到中国居民财富增值和付费意愿增强的速度，预计付费用户数增长15%至215 万。

    公司的广告和互联网推广业务收入主要受益于股票市场活跃度，但在2015 年开始推广新的分成模式之后，该业务收入的周期波动性有所减弱。基于对未来A 股市场活跃度的假设（2022 年相较于2021 年活跃度下降），我们认为2022 年公司券商导流分成收入同比将下滑。

    基金代销及其他交易手续费收入主要包括基金销售、保险经纪等各类电子商务销售收入。由于非标转标及居民财富搬家带来的行业红利，公司在2021 年实现了基金代销收入的高速增长（72.9%），但保险经纪等收入或大幅减少，未来管理层将提高对基金销售业务的重视程度和资源投入，考虑到公司在移动互联网领域丰富的交互经验和数据积累以及C 端炒股理财客户的庞大流量聚集，我们认为同花顺在基金代销和综合理财业务上将取得新的突破，预计该业务2021-2025 年复合增速52.1%。

    软件销售中最大的变量在于同花顺iFind 的崛起。目前公司主要销往非金融机构，假设2022 年账户销售数量达到6.67 万个，该业务收入或将有翻倍增长。

    综合以上，我们预计公司2022/2023/2024 年营业收入为4491.6/5642.4/6633.5 百万元，分别同比增长28.0%/25.6%/17.6%；归母净利润为2421.5/2956.1/3453.3 百万元，分别同比增长17.9%/22.1%/16.8%。

    风险提示：A 股交投活跃度不及预期；软件销售情况不佳；政策发生重大变化。