事件：公司发布2021 年年报和2022 年一季报。2021 年公司实现营收20.03 亿元，同比+26.35%；归母净利润3.05 亿元，同比+49.56%；扣非归母净利润1.78亿元，同比-2.45%。单季度来看，2021Q4 营收5.78 亿元，同比+11.80%，环比-2.98%；归母净利润0.51 亿元，同比-30.27%，环比-33.43%；扣非归母净利润-0.5 亿元，同比-197.58%，环比-172.65%。2022Q1 公司营收5.22 亿元，同比+49.21%，环比-9.57%；归母净利润0.61 亿元，同比+10.39%，环比+19.57%；扣非归母净利润0.58 亿元，同比+17.85%，环比+215.12%。

    利润表：各品种高温合金收入均实现增长，原材料价格上涨影响公司盈利能力。

    1）收入端：铸造高温合金营收12.01 亿元，同比+20.75%。军用领域，由于铸造高温合金事业部整合入河北德凯，因此2021 年河北德凯实现营收5.76 亿元，同比+308.13%，不仅随着航发放量列装实现收入增长，还实现某大尺寸单晶涡轮叶片批量交付能力、多种涡轮铸件批产交付任务；民用领域，2021 年青岛新力通实现营收5.67 亿元，同比+8.37%，实现稳健增长。变形高温合金营收5.04 亿元，同比+26.32%，其中拳头产品GH4169 市占率提升并且交付量创新高，此外某型号合金涡轮盘锻件实现小批量生产。新型高温合金营收2.85 亿元，同比+54.42%，主要系公司作为国内粉末高温合金的重要研产基地，下游航发对粉末高温合金需求快速增长。

    2）盈利能力端：2021 年公司毛利率28.18%，同比-6.42pct；净利率16.47%，同比+0.92pct。一方面，毛利率下降主要系原材料成本大幅上涨，2021 年原材料成本占收入比高达45.66%，同比+10.12pct；另一方面，在毛利率大幅下降的情况下，公司净利率同比实现增长，主要系其他收益（0.73 亿元，同比+159.04%，来自政府补助）和投资收益大幅增长（0.60 亿元，20 年为0，来自联营企业收益）。

    原材料在公司成本中占比60%~70%甚至更高，2021 年镍、铬、钴等价格上涨对公司盈利能力影响较大，未来公司有望通过多种方式提升盈利能力：第一，公司可以优化技术以提升高温合金成材率、合格率，采取工艺改进提高设备利用率和生产效率，实现降本增效；第二，公司针对部分在手订单与客户重新议价，并提高产品售价；第三，随着公司营收规模增长，规模效应有望对公司盈利能力产生正向影响。

    资产负债表：存货等科目说明公司未来有望实现快速增长。1）存货：2021 年期末为8.58 亿元，较期初增长44.96%，2022Q1 增至10.20 亿元，这说明公司为应对需求的快速增长而加大备货。2）应付票据及应付帐款：2021 年期末为10.48亿元，较期初增长45.44%，说明公司为应对需求的快速增长而加大采购。3）合同负债：2021 年期末合同负债0.81 亿元，较期初增长45.94%，2022Q1 增至1.03 亿元，公司收到的预付款大幅增长，或表面未来公司收入有望增长。

    钢研高纳：国内稀有的能够成为PCC 的高温合金平台型企业。公司作为国内高端和新型高温合金生产规模最大的企业之一，一方面在航空航天发动机与大型发电设备领域不断深耕，另一方面不断向冶金、化工、玻璃制造等领域拓展。其战略目标非常清晰，旨在打造中国PCC。

    1、自身实力：布局高温合金超过60 年，变形、铸造、粉末等均有涉及，从母合金到加工成品全产业链布局的稀有平台型企业。公司研制各类高温合金120 余种，其中变形高温合金90 余种，粉末高温合金10 余种，均占全国该类型合金80%以上。钢研高纳已深度参与两机高温合金产业链，铸造/变形/新型高温合金在两机领域均有较高市占率，将显著受益于两机行业需求的持续增长。

    2、大赛道：航空发动机是坡长雪厚的万亿级大赛道，高温合金是航发核心原材料。1）目前我国以WS-10 为代表的三代机批产提速，会给公司大单品带来很好的规模效应；2）正在研制的航发机型研制定型或再提速，目前众多航发新型号已经进入密集定型批产阶段；3）航发维修后市场逐步打开，深度布局航发维修市场的钢研高纳有望大幅受益；4）国产商用航发批产将带来更大成长空间。

    3、成长路径：主业、外延、产业链延伸多举并重，有望打造中国PCC。

    1）主业：聚焦航空航天发动机及燃气轮机领域，打造高温母合金材料+加工成品的平台型企业，内生增长紧抓航空发动机市场爆发式需求，从新型号渗透，到维修市场快速扩大，都可以带来巨大成长空间。

    2）外延：并购青岛新力通向高温合金离心铸管及静态铸件领域进行拓展，打开石化和冶金行业市场。

    3）产业链延伸：2019 年子公司河北德凯打开国际宇航市场，是目前国内航空航天铝合金熔模铸造技术水平最高、钛合金铸造技术国内一流、国内唯一可以实现工业化镁合金熔模铸造和生产的企业；2021 年战略布局金属增材制造粉末等业务领域，为公司未来发展提供新动能。

    投资建议：钢研高纳旨在成为中国两机领域的PCC，以高温合金材料为核心，横纵平台化拓展产业链和价值链，成长路径清晰、空间大，尤其是乘行业东风，借助其平台型产品布局，将获得快速成长。我们预计2022~2024 年公司归母净利润分别为4.78 亿元、6.97 亿元、9.79 亿元，对应PE 分别为26X、18X、13X，维持”买入”评级。

    风险提示：公司产品产业化进程不及预期；上游原材料涨价风险。