事件

    近期，钢研高纳微信公众号陆续发布其产业基地建设情况，包括：

    盘轴锻件：四川钢研高纳锻造有限责任公司以3 万吨等温模锻液压机为核心装备，以航空航天发动机、燃气轮机变形涡轮盘锻件和粉末涡轮盘锻件为基础产品，兼顾航空航天船舶等行业铝合金、钛合金、发动机零部件业务，建设国际一流的高端金属锻件的生产研发中心；

    环锻件：北京钢研高纳科技股份有限公司主要面向航空、航天、舰船、燃机等领域高温合金及钛合金环形件产品业务，建设世界一流动力装备环形件全流程数字化中试研发生产线；四川钢研高纳锻造有限责任公司面向航空航天发动机领域需求，建设环形件中试线，打造科研生产一体化平台。

    另根据公开新闻报道及公司相关公告：

    盘轴机加：21 年6 月，钢研高纳辽宁分公司设立，主要承接黎明公司等航发盘轴类产品及高纳内部毛坯制品的机加任务，为钢研高纳打通航空发动机盘轴件的毛坯制造工序与机械加工工序，实现装机零件“一站式交付”；

    精铸件批产：21 年10 月，青岛平度钢研高纳高温合金材料产业园一期项目顺利通过竣工验收，产业园主要产品包括航空航天用的高温合金无余量精密成型件，铝、镁、钛等航空航天用轻质合金精密成型件；

    精铸件主机合作：22 年6 月，钢研高纳与航发动力合作设立的西安钢研高纳航空部件有限公司成立。钢研高纳作为中国航发首批5 家战略供应商之一，该工程为中国航发和中国钢研第一个资本合作的产业化项目。

    简评

    “多品种、小批量”及“轻资产”经营压制利润释放钢研高纳是在原钢研院高温材料研究所和粉末冶金研究室基础上设立的，我国高温合金材料及制品最重要的研发生产基地之一。公司具有生产国内80%以上牌号高温合金的技术和能力，产品涵盖所有高温合金的细分领域，是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，多个细分产品占据市场主导地位。

    公司科研院所属性强，重点布局高温合金前沿技术，跟研参与我国航空、航天及能源领域多型重点装备高温合金产品研制。公司在很长一段时间内凭借其技术优势，采用“轻资产”

    经营路线，且由于科研型号较多、下游应用场景多样，公司产品结构呈现典型的“多品种、小批量”的特点。目前公司在铸造高温合金和新型高温合金两类产品领域拥有整个生产流程全 部核心环节的装备能力；在变形高温合金领域，公司则是典型的“轻资产”经营，凭借掌握的客户资源和全套生产技术，在向客户承接此类业务后，采取将锻造环节（以及部分机加工）外委，后续热处理、机加及检测工序保留的模式。

    公司产品主要包括高温合金母合金及精铸件、高温合金棒型材及模环锻件、粉末高温合金盘等，以及金属间化合物、钛镁铝轻质合金制品等，各业务条线涉及的专用重型设备多，初始投资大，属于典型的重资产型业务。但由于公司目前仍具有很强的“轻资产”经营特点（尤其是在变形高温合金领域），与行业可比公司（包括冶炼、铸造及锻造环节）比较，公司的单位固定资产（原值）营收贡献显著高于行业可比公司。21 年，公司的单位固定资产营收贡献出现下降，主要为当年青岛新力通北区新厂、青岛铝镁钛精铸件生产线等新建项目转固所致，铸造批产产能逐渐扩充。

    由于多品种、小批量的产品结构，尤其铸造高温合金业务（多品种、小批量限制了铸造业务的规模效应），及变形高温合金目前的“轻资产”经验模式（目前行业内冶炼及锻造产能偏紧，导致公司业务外委成本增加，限制了变形业务的毛利率水平），公司铸造及变形高温合金业务的毛利率水平大幅低于行业可比公司，其中，铸造业务比图南股份低20-30pcts，变形业务比抚顺特钢（冶炼）及三角防务（锻造）低约20-25pcts。

    新型高温合金业务则由于公司主要专用设备较完整，且下游交付逐渐起量，公司产能跟随重点型号放量成长，目前的毛利率水平与其他高技术壁垒可比公司较接近

    铸造业务整合+批产基地建成+下游延伸合作，变形业务核心产能即将建成

    21 年3 月，公司将高温合金和轻质合金铸造并入河北德凯，完成公司主要铸造业务（除民品新力通外）的整合。河北德凯承接多家主机厂和设计所多种新产品的研制任务，在某大尺寸型号单晶合金及涡轮叶片上突破核心制备工艺，具备批量交付生产能力，同时推动大尺寸薄壁精密铸造产品应用落地。

    21 年10 月，青岛平度钢研高纳高温合金材料产业园一期项目顺利通过竣工验收，产业园主要产品包括航空航天用的高温合金无余量精密成型件，铝、镁、钛等航空航天用轻质合金精密成型件。公司铸造高温合金批产产能逐渐建成释放，将改变公司以科研小批为主的生产现状，扩大其型号批产后的供应保障能力，支撑公司铸造业务规模的持续增长及毛利率弹性的持续释放。

    22 年6 月，钢研高纳与航发动力合作设立的西安钢研高纳航空部件有限公司成立。钢研高纳作为中国航发首批5 家战略供应商之一，该工程为中国航发和中国钢研第一个资本合作的产业化项目。公司与航发主机厂的深度业务绑定，将为公司锁定核心放量的型号配套需求释放，加快新建产能的业务转化落地。

    变形高温合金作为公司技术优势最强，但“轻资产”属性最大、毛利率压制最显著的业务。随着以3 万吨等温模锻液压机为核心的锻造设备群逐渐完成建设，四川钢研高纳锻造有限责任公司具备航空航天发动机、燃气轮机变形涡轮盘锻件和粉末涡轮盘锻件的批产交付能力（盘轴件是航空发动机中价值量最大的组成之一，且具有耗材属性）。

    公司在变形高温合金成分及工艺参数设计上具有绝对领先地位，随着先进航空发动机中耐高温新型变形高温合金的应用占比逐渐提升，公司的技术优势将在产能建成后充分转化，跟随我国航空发动机升级换代实现新牌号合金制品的规模高增长，并享受技术垄断性的高毛利水平。

    21 年6 月，钢研高纳辽宁分公司设立，主要承接黎明公司等航发盘轴类产品及高纳内部毛坯制品的机加任务，为钢研高纳打通航空发动机盘轴件的毛坯制造工序与机械加工工序，形成航发盘轴件全业务流程覆盖，巩固与下游重要主机厂的业务合作，锁定了上游变形高温合金制件业务需求。

    公司财务数据分析：技术优势+规模效应抵消镍价波动铸造高温合金： 22H1 营收同增17%，其中新力通受疫情及下游影响，营收基本持平，德凯受青岛批产铸造产能释放，营收增约47%，；受新力通亏0.19 亿影响，公司H1 铸造业务毛利率同减6.55pcts，环比21H2 增3.61%，22H1 受镍价波动影响成本承压，毛利率却环比提升，或为德凯方向军用铸件批产规模效应逐渐显现。

    随着下游主机新业务流水调整及与航发动力合资公司设立，公司的批产铸造产能持续兑现，业绩弹性有望继续释放。新力通民品业务受疫情受控后持续好转，22Q3 已实现扭亏，11 月17 日，公司160 万吨乙烯裂解炉管排装置向全球石化巨头埃克森美孚发货；

    变形高温合金：22H1 营收同增81%，超行业增速或受益先进航发用新型变形高温合金牌号需求释放；在核心原料镍价大幅波动的情况下，毛利率仅同减0.94pcts，或反映新型牌号的技术溢价及上量后的规模效应。

    随着德阳变形产线即将建成，变形高温合金核心工序能力将改善整体业务利润水平， 同时公司新型牌号受益于下一代航发放量，技术优势将持续兑现至业绩增长；新型高温合金：22H1 营收同增43%，受益于新机配套放量及下游维修而高速增长，毛利率保持较高水平。

    新型高温合金为后续放量装备的升级换代主需求方向，且存在显著的维修消耗属性。

    看好钢研高纳工程化落地及绑定装备升级换代带来的业绩高弹性，维持“买入”评级钢研高纳为我国先进高温合金研制的技术龙头，随着各业务条线的批产产能逐渐建成，与下游重点航发主机厂深度业务合作以及绑定先进航发型号耐高温新材料新制件需求释放，公司各业务线有望保持规模高速增长，规模效应及成本控制将有效提升公司整体毛利率水平。预计公司2022 年至2024 年的归母净利润分别为3.4 亿元、5.11 亿元、7.26 亿元，同比增长分别为11.58%、50.26%、42.03%，相应2022 年至2024 年EPS 分别为0.7、1.05、1.49 元，对应当前股价PE 分别为67、45、31 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、 产品交付质量问题：航空军品质控要求极高，若出现质量问题，可能会被要求减产、停产整顿，影响交付；2、 在研型号定型延迟：新型号放量需通过设计及生产定型审查，若性能不达标或不稳定，新型号定型会延迟，影响公司的跟研产品放量；

    3、 原材料成本波动：公司主要产品为高温合金材料及制品，其原材料镍、钴等价格波动将会影响公司业务的成本控制；

    4、 产能建设、验收及下游主机审核延迟：公司目前处于产能扩张过程中，多方向重要产线处于建设过程中，后续若出现建设、验收及下游主机厂审核延迟将影响公司业绩释放。