核心观点

    公司2023H1 实现营业收入14.65 亿元，同比增长28.36%，归母净利润1.54 亿元，同比增长23.68%。铸造合金工程化项目逐渐落地，规模效应开始显现，带动营收和毛利率提升，变形合金产业化项目持续推进，新型合金业务稳健增长，有望为后续增长注入动力。公司合同负债高增表明下游需求旺盛，备货扩产在供给侧提供保障。看好公司工程化落地及装备升级换代带来的业绩高弹性。

    事件

    公司发布2023 年半年度报告，2023H1 实现营业收入14.65 亿元，同比增长28.36%，归母净利润1.54 亿元，同比增长23.68%，扣非归母净利润1.46 亿元，同比增长23.94%。

    简评

    铸造合金带动营收利润稳健增长，单季度毛利率持续提高从营收来看，2023H1 铸造合金高速增长，新型合金增速稳健，变形合金略有下滑，带动公司营收和归母净利润实现稳步增长。公司2023H1 实现营业收入14.65 亿元，同比增长28.36%，归母净利润1.54 亿元，同比增长23.68%，扣非归母净利润1.46亿元，同比增长23.94%。分产品来看，2023H1 铸造合金产品实现营收9.00 亿元（+49.13%），变形合金产品实现营收3.53 亿元（-1.42%），新型合金产品实现营收1.96 亿元（+20.16%）。

    青岛新力通贡献了主要的营收增量。2023H1 河北德凯实现营业收入5.05 亿元，同比增长21.70%，青岛新力通实现营业收入4.61 亿元，同比增长96.53%，青岛新力通营收大幅增长或因为疫情影响的消退叠加北区新厂达产率的提高。

    从毛利率来看，铸造合金毛利率增幅较大，变形合金毛利率下滑明显，新型合金毛利率略有下滑，综合毛利率略有增长。

    2023H1 铸造合金毛利率为28.18%（+4.45pcts），变形合金毛利率为16.49%（-4.07pcts），新型合金毛利率为54.34%（-1.43pcts），综合毛利率为28.68%（+0.87pcts）。

    单季度来看，二季度营收利润增速较高，毛利率连续五个季度持续提高。2023Q2 公司实现营业收入8.44亿元，同比增长36.36%，环比增长35.85%，实现归母净利润0.94 亿元，同比增长48.71%，环比增长56.71%，二季度营收和利润增速显著高于一季度。2023Q2 综合毛利率达到28.77%，同比提高2.00pcts，环比提高0.22pcts，毛利率已经连续五个季度持续提高，或因为公司产品结构的改善以及规模效应的提升对毛利率的积极影响已经大于原材料涨价带来的负面影响。

    从费用率来看，公司降本增效卓有成效，四费费率出现不同程度的下降。2023H1 公司销售费用率为1.12%（-0.07pcts），管理费用率为6.88%（-0.24pcts），研发费用率为4.12%（-0.24pcts），财务费用率为0.76%（-0.20pcts），期间费用率为12.88%（-0.75pcts）。

    供需两侧保障未来业绩，经营活动现金流有所改善合同负债出现爆发，在建工程高速增长，应付项目和存货快速增长，或预示着公司订单充足，扩产备货两手抓，未来业绩得到供需两侧保障。截至2023 年6 月30 日，公司合同负债为2.79 亿元，较年初增长111.36%，说明公司下游需求旺盛，在手订单充足；在建工程为1.95 亿元，较年初增长82.24%，应付票据及应付账款为17.43 亿元，较年初增长19.79%，存货中的原材料账面余额为2.58 亿元，较期初增长99.39%，在产品账面余额为6.06 亿元，较期初增长41.30%，说明公司产能建设项目推进迅速，备货备产积极，从供给端给予业绩充分保障。

    两年以来，销售商品、提供劳务收到的现金首次在上半年大于购买商品、接受劳务支付的现金，经营活动现金流有所改善。2023 上半年，公司销售商品、提供劳务收到的现金为13.24 亿元，购买商品、接受劳务支付的现金为11.72 亿元，而2021H1 以及2022H1 对应项目的现金流入均小于现金流出；2023H1 经营活动产生的现金流量净额为-1.86 亿元，相比2022H1、2021H1，现金净流出持续收窄，经营活动现金流有所改善。

    工程化落地稳步推进，规模效应逐步显现

    公司作为高温合金技术龙头，近年来重点发力工程化方向，各大产业基地项目稳步推进中。目前公司在铸造高温合金和新型高温合金两类产品领域拥有整个生产流程全部核心环节的装备能力，但是在变形高温合金领域，公司过往为了实现业绩高速增长和市场份额快速扩张，更多地将重心放在研发和技术创新，以技术领先的优势地位带动客户订单的获取，生产方面则较多采取社会协作的模式，近年来公司逐渐加强变形高温合金的生产能力。

    铸造高温合金方面：1. 2021 年公司将铸造事业部划转至河北德凯，实现公司内部资源整合，提高效率；2. 青岛新力通北区已建成，于2021.6 试生产，预计增加7000 吨产能；3. 青岛市产业基地已于2021 年建成，从根本解决科研试制与批产相互影响、开拓国际宇航业务面临的提升交付能力和改善生产现场管理以及布局高温合金领域内的先进材料、工艺方向以及应用急需的特种实验平台等问题；4. 钢研高纳高温合金产业园（平度）一期已投产，二期计划投入25 亿元，生产航空航天、国防军工、核电及石油化工关键产品，具体包括航空航天用高温合金无余量精密成型件，铝、镁、钛等航空航天用轻质合金精密成型件，达产后年产值不低于48 亿元；5.与航发动力合资成立西安高纳，开展叶片与（小型）结构件生产基地项目。

    变形高温合金方面：1. 21 年6 月，钢研高纳辽宁分公司设立，主要承接黎明公司等航发盘轴类产品及高纳内部毛坯制品的机加任务，为钢研高纳打通航空发动机盘轴件的毛坯制造工序与机械加工工序，实现装机零件“一站式交付”2. 2021 年末成立涿州高纳德凯，从事高温金属材料及制品、轻质合金、特种合金及制品、粉末 材料及制品的研发；3. 2022 年设立四川钢研高纳锻造公司，建设航空航天盘锻件生产线和环形件中试线。

    截至2023 年6 月30 日，公司德凯平度新材料产业基地项目进度95%，西安叶片与（小型）结构件生产基地项目进度30%，德阳锻造一期项目进度90%，沈抚新区盘轴加工车间一期项目进度100%。工程化项目的落地带动有望带动公司营收规模的高速增长，规模效应的显现以及外协工序的减少有望带动毛利率迅速增长。

    事业部+工程中心+重点实验室保障短、中、长期发展，公司有望充分受益于装备升级换代公司建立了以重点实验室、工程中心和事业部等业务部门为中心的研发体系和科技创新实体，主要从事基础前沿技术、工程化技术体系和产业化前沿技术的研究工作。公司的重点实验室主要围绕中长期公司市场需求，以计算材料学、探索前沿技术、新（跨）领域应用技术、失效分析技术、下一代高温材料等研发方向为主要任务，为公司未来产业的发展提供技术储备，是公司基础科研创新实体。公司的工程中心是科技创新的重要组成，主要围绕 3-5 年公司市场需求，以高温合金、金属间化合物及轻质铸件等产业方向的工程化关键技术、共性技术和产业前沿技术（含产品）输出为主要任务，定位于公司新产品、新技术工程孵化基地和产业化技术（含产品）的“供应商”，为公司中长期产业发展提供所需的技术（含产品）支持与保障，是公司科技创新工程化平台。

    公司的事业部等业务部门主要是围绕公司在线产品，以“精益生产、降成本、提效率”的智能产业化能力提升为主要任务，为公司产业的发展提供技术支撑，是公司科技创新体系产业化平台。

    公司加大自主研发力度提高核心竞争力，有望充分受益于装备的升级换代。2023H1 公司研发投入为1.06亿元，同比增长74.29%，研发费用为0.60 亿元，同比增长21.26%。公司引领国内变形高温合金研发技术的发展，随着先进航空发动机中耐高温新型变形高温合金的应用占比逐渐提升，公司的技术优势将在产能建成后充分转化，跟随我国航空发动机升级换代实现新牌号合金制品的规模高增长，并享受技术垄断性的高毛利水平。

    公司新型高温合金技术储备和生产规模国内领先，新型高温合金为后续放量装备的升级换代主需求方向，且存在显著的维修消耗属性，公司的高研发水平有望使其在装备的升级换代中持续受益。

    盈利预测与投资建议：看好公司工程化落地及绑定装备升级换代带来的业绩高弹性，维持“买入”评级钢研高纳为我国先进高温合金研制的技术龙头，随着各业务条线的批产产能逐渐建成，与下游重点航发主机厂深度业务合作以及绑定先进航发型号耐高温新材料新制件需求释放，公司各业务线有望保持规模高速增长，镍价下跌、规模效应及成本控制将有效提升公司整体毛利率水平。我们预计公司2023-2025 年营业收入为37.00、48.22、61.82 亿元，归母净利润为4.67、6.54、9.57 亿元，对应PE 分别为37X、27X、18X，维持“买入”评级。

    风险分析

    1、 原材料价格波动风险：公司目前产品使用的原材料主要为镍、铬、钴等有色金属，价格波动较大，从而影响到公司的主要原材料成本。原材料成本在公司产品成本构成中所占比重约 60%左右，部分产品超过 70%。

    近年来，主要原材料价格波动对公司业绩产生了一定的影响，近期镍、钴等有色金属原材料价格较上年同期上升较多，造成对公司高温合金母合金、高温合金铸件和离心铸管的毛利率有较大的影响。在此影响下，公司部分新签订单需要重新谈价，价格上涨会部分影响产品竞争力进而影响公司的营业收入。

    2、 下游需求不及预期风险：公司专业从事高温合金材料的研发、生产和销售业务，60%以上的产品面向航空航天领域的客户，所以航空航天产业的政策变化、行业波动都将影响到公司的业绩增长，公司发展面临一定的行业风险，如果下游订单不及预期，将显著影响公司业绩释放。

    3、 市场竞争加剧风险：从目前来看，我国从事高温合金材料产业的企业增加较多，随着该行业的发展壮大，现有产能已无法满足装备放量后对国产材料的需求，吸引了其他投资者进入该行业，从而加剧行业竞争，在一定程度上影响了行业的平均利润水平。

    4、 业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险：随着规模的扩大，公司已有 5 家子公司。目前多家子公司的管理对公司整体运营管理和人才队伍建设提出了新的高标准要求。能否实现协调统一、管控有力的协同效应，能否提高整体运营和管理效能是今后公司发展面临的风险因素之一。