人造石墨仍为当前主流。硅基负极与人造石墨相比，比容量高，能提高电池能量密度，是未来发展的趋势。硅基负极材料需要攻克的难点：

    体积剧烈变化和不稳定SEI 膜，目前难点未攻克，加上成本较高，产业化进程将放缓。根据GGII 数据显示，2020 年国内人造石墨出货量达31 万吨，占比超80%。

    布局石墨化形成一体化降本效益明显，过度渗透焦类原材料或弊大于利。制造业在产品一致性的情况下，成本是核心竞争力。根据中科电气定增回复函，2021 年1-9 月公司负极材料单吨售价在3.03 万元，尚太科技招股说明书中显示其上半年石墨化外协的单吨成本在1.08 万元，计算得出石墨化工序成本占销售单价的36%。因此降低成本必然要布局石墨化，以尚太科技为例，石墨化外协成本比石墨化自产的成本要高0.55 万元，如果石墨化自供比例达到100%，则可以提升毛利率20pct，降本效益明显。负极材料成本占比高的除了石墨化，还有原材料，我们认为适当保障原材料的供应，过度渗透此环节可能弊大于利，原因有1）根据焦类原材料生产工艺，发现焦类原材料是煤化工企业的副产品，且煤化工企业产能大量投放，焦类原材料购买难度不大；2）石墨化自产与外协的价差在0.5-0.6 万元/吨，在正常情况下焦类原材料采购单价为0.3-0.5 万元/吨，按照65%毛利率计算（广东煤基碳材料研究有限公司官网显示针状焦毛利率在48.7%），可节约0.2-0.3 万元/吨，价值量约石墨化的一半左右。如果单独建立焦类原材料产线，会出现经济不效益；3）过度布局焦类原材料，因其价格走势和石油相关性较强，呈现周期性，在顺周期条件下，会受益原材料涨价，在逆周期条件下，也会拖累公司利润的释放。

    中科电气：受益产能释放，石墨化自供比例提升，释放利润弹性。

    公司客户优质。国内方面，客户包含宁德时代、比亚迪、中创新航等；国外方面，客户包含SKI，另外LG、松下、三星也在积极开拓。公司携手宁德、亿纬分别各投产10 万吨产能，根据产能统计，我们预计2022-2023年产能达7.2 和16.2 万吨，23 年石墨化自供比例达67%（21 年石墨化自供比例不到45%）。

    投资建议：我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为19.6/45.8/67.8亿元，同比增速38%/134%/48%。归母净利润分别为3.6/7.2/11.3 亿元，同比增长130%/97%/57%。EPS 为0.5/0.99/1.56 元，当前股价对应PE 为 42/21/13。给予2022 年35 倍估值，对应市值252 亿，对应股价35 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：行业产能大幅释放，导致价格下降；下游需求不及预期；公司石墨化产能投产不及预期。