电解液盈利能力承压，看好有机氟化工高成长

    　　公司3Q23 实现营收21.50 亿元，同比-8.05%，归母净利润2.80 亿元，同比-36.04%；扣非净利2.66 亿元，同比-38.61%，主要系电解液盈利能力同比下降。考虑电解液业务价格竞争激烈，我们下调电解液业务价格与毛利率假设，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为11.08/17.12/22.94 亿元（前值13.33/19.63/25.51 亿元）。参考可比公司 23 年 Wind 一致预期下平均PE 28 倍，考虑公司高成长性的有机氟化工业务占比提升，给予公司23 年合理PE 35 倍，对应目标价51.72 元（前值58.98 元），维持“买入”评级。

    　　3Q23 归母净利润同比下滑

    　　公司9M23 营收55.83 亿元，同比-23.83%，归母净利7.97 亿元，同比-44.73%，扣非归母净利润7.45 亿元，同比-47.72%。对应3Q23 归母净利润2.80 亿元，同比/环比-36.04%/+3.37%，扣非归母净利润2.66 亿元，同比/环比-38.61%/+6.03%。3Q23 公司实现毛利率28.27%，同比/环比-1.89/-2.14pct，净利率13.24%，同比/环比-5.92/-2.13pct，估计主要系国内电解液市场价格竞争加剧，盈利能力承压。9M23 期间费用率12.92%，同比+3.65pct，费用率有所上行主要系收入同比下滑而费用支出相对刚性。

    　　Q3 产品价格下滑，积极布局海内外产能

    　　电解液核心原材料六氟磷酸锂价格Q2 出现小幅反弹，Q3 价格重新下滑，迫近今年4 月的年内价格低点。根据鑫椤锂电，9 月六氟磷酸锂价格较6 月下降33%，电解液价格随着下降19%。需求增速放缓，我们预计电解液及其原材料价格或继续底部徘徊。国内市场竞争激烈，而海外市场竞争格局相对较好，公司积极布局海外产能，目前波兰基地已经投产，后续将投资1.2亿美元建设美国基地，外销占比提升或有助提升电解液盈利能力。国内方面，公司10 月26 日公告，投资建设南通基地，一期建设年产5.5 万吨半导体新材料和20.5 万吨电池化学品；二期建设7 万吨半导体新材料。

    　　有机氟化学品高壁垒，产能有序释放

    　　受3M 比利时工厂停产影响，公司有机氟化工二代产品氟冷液供需紧张，维持高景气度。公司有机氟化学品具有小批量、高壁垒、交付要求高、验证周期长等特点，盈利能力强，格局相对稳定。公司面对有机氟化学品国产替代的机遇，积极扩大产能。高端氟精细化学品项目（二期）已于7 月开始陆续试产，公司预计海德福高性能氟材料项目（一期）于4Q23 投产，有机氟化工业务业绩有望随产能扩张持续较快增长。

    　　风险提示：电解液出货量和毛利率提升不及预期，有机氟化工收入增长不及预期，半导体化学品客户开拓进度以及利润率提升不及预期。