投资要点

    公司发布2023 年报，23 年公司营收75 亿元，同降23%；归母净利10.1亿元，同降42.5%；其中23Q4 营收19 亿元，同降18％，环降12%；归母净利2.1 亿元，同降32%，环降24%。23Q4 毛利率为26%，同降4pct，环降2pct；归母净利率11%，同降2.3pct，环降1.8pct，业绩处于预告中值偏下，基本符合市场预期。

    23Q4 电解液微利，预计24 年底部维持。23 年电解液收入50.5 亿元，同降32%，毛利率16%，同降10pct，我们预计23 年电解液出货13 万吨+，同增近30%，其中23Q4 出货近4 万吨，环降5%-10%。公司海外布局行业领先，23 年海外收入占比25%，同增10pct，波兰工厂24 年有望放量。我们预计24 年公司电解液出货有望达16-17 万吨，维持20%+增长。盈利方面，我们测算23Q4 单吨微利，环比略微下滑，我们预计23 全年单吨净利0.1 万/吨+。24Q1 我们预计电解液单吨盈亏平衡，预计盈利已见底，我们预计24 年电解液业务可维持微利。公司海外占比持续提升，且溶剂及添加剂自供比例提升，25 年随着产能出清，我们预计盈利有望好转。

    氟化工海德福爬坡影响24 年增速，25 年恢复高增。23 年氟化工收入14亿元，同增21%，毛利率70%，同增5pct，其中23H2 毛利率67%，环降5pct，我们预计主要系23Q4 海德福产能爬坡影响0.2-0.3 亿元利润，23 年我们预计贡献7 亿元左右利润，同增约40%，其中23Q4 我们预计贡献1.7 亿元利润，环降约10%。公司海德福产能我们预计爬坡至24Q4，预计24 年将继续影响1 亿元左右利润，我们预计24 年氟化工利润维持约30%增长，25 年随着海德福爬坡完成，利润增速有望恢复至40%。

    费用管控良好，经营性现金流表现亮眼。 23 年公司期间费用合计10 亿元，同降5%，费用率13%，同增2pct，其中23Q4 期间费用合计2.5 亿元，同环比-28%/+7%，费用率13%，同环比-1.7/+2.3pct。23 年公司经营活动净现金流34 亿元，同增91%，其中23Q4 经营活动净现金流9.45亿元，同环比+166%/+5.5%。

    盈利预测与投资评级：考虑公司产能爬坡影响，我们下调公司2024/2025年，新增2026 年归母净利润预测至12.01/16.42/22.52 亿元（2024/2025年原预期为14.04/19.14 亿元），同比+19%/+37%/+37%，对应PE 为22x/16x/12x，考虑公司25 年电解液和氟化工盈利均有望迎来修复，维持“买入”评级。

    风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。