回天新材源起于专业从事胶粘剂研究开发的科研院所，深耕工程胶粘剂行业40 余载，是国内工程胶粘剂行业龙头。我们认为公司三大核心赛道：光伏新能源、电子电器、交通运输设备用胶粘剂未来几年成长空间巨大，随着光伏新兴行业的高速发展叠加公司5.1 万吨锂电负极用胶项目以及3.93 万吨通信电子用胶扩建项目投产，公司有望迎来快速成长期。

    投资要点

    光伏胶粘剂为盈利基本盘，公司有望乘行业景气东风光伏用胶为公司优势赛道，当前产能为9.07 万吨，全球市占率超过45%。根据CPIA 数据，2021 年全球及我国光伏新增装机量分别为170.0GW、54.9GW，同比分别增加30.77%、13.86%。据CPIA 预测乐观情况下，2025 年全球和中国光伏新增装机量将分别达到330GW（CAGR+20%）和110GW（CAGR+18%）。按照单GW 太阳能电池组件密封用胶650 吨测算，2025 年全球光伏用胶粘剂市场有望达38.6 亿元。按照单GW 太阳能装机容量用太阳能背膜约500 万平方米测算，2025年全球太阳能背膜市场有望达165 亿元。我们认为凭借光伏胶+太阳能背膜组合产品，公司可再生能源板块业务有望快速增长。

    聚焦新能源汽车客户，汽车胶粘剂业务有望快速增长根据中汽协预测，2025 年我国汽车销量有望达3000 万辆，我们测算汽车用胶量有望接近96 万吨。锂电负极胶市场方面，根据EVTank，到2025 年全球锂电需求有望达到1908GWh，按照负极材料单位用量约1.25 千克/KWh 测算，2025 年负极材料需求有望达239 万吨，市场空间有望达80 亿元以上，其中SBR、PAA负极胶市场空间分别约为57 亿元、 24 亿元。公司布局的5.1 万吨PAA 项目，其中1 期1.5 万吨有望2022 年底安装设备试产。此外公司还拟建7.5 万吨锂电新材料项目，其中4.5 万吨为SBR 胶粘剂。我们认为随着公司锂电负极胶项目投产，常规产品和PAA、SBR 国产替代持续推进，公司汽车胶粘剂业务增长空间巨大。

    国产替代进行时，公司电子电器用胶增长空间巨大根据CATIA，当前我国电子电器领域用胶已达百亿市场，但国内电子胶粘剂市场国产化率不到50%。受国际贸易摩擦等因素影响，我国电子信息产业原材料自主化进程有望加快。公司凭借高性能产品，电子电器用胶粘剂客户不断突破，公司与华为合作再升级，多个新项目、新产品导入供货，向中兴、小米、龙旗、华勤正式供货，5G 通讯、消费电子领域多家头部客户突破增量。公司当前电子胶年产能1.7 万吨，广州回天建成后将形成13500 吨单组份有机硅胶、23500 吨双组份有机硅胶、700 吨UV 胶、800 吨电子级环氧胶、800 吨导热材料、200 吨电子/芯片封装胶产能，合计3.95 万吨。我们认为公司有望以高性价比和本土化服务的优势在电子行业各应用领域逐步替代进口产品，新项目投产后有望进一步提高公司电子胶竞争优势与市场份额。

    盈利预测与估值

    我们认为随着公司新增产能有序投产，公司光伏用胶、电子电器用胶、交通运输设备用胶等行业高景气发展，公司盈利能力有望持续高增长。预计2022-2024 年公司营业收入分别为38.99/45.03/55.60 亿元，同比增速分别为31.99%、15.47%、23.47%，归母净利润分别为3.73/4.73/6.20 亿元，同比增速分别为43.03%、26.87%、30.86%，EPS 为0.87/1.10/1.44 元/股，对应PE 分别为24.07、18.98、14.50。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示

    产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期；环保政策及安全事故风险。