回天新材，粘接未来

    回天新材，成立于1998 年，2010 年于深交所上市，主营业务包括有机硅胶、光伏电池背膜、聚氨酯胶等，应用领域为可再生能源（2021 年占比53%）、交通运输设备制造业（17%）、电子电器（15%）。2021 年有机硅胶收入占比54%，非胶类产品（光伏电池背膜）23%，聚氨酯胶14%，其他胶类产品7%。

    胶粘剂行业：高景气与渗透率，同步重要

    胶粘剂下游应用广泛，包含建筑、光伏、汽车、电子等领域，有机硅密封胶因其优异的耐候性和抗老化性能，在应用于使用年限长、需长时间暴露于室外环境的领域时具备明显优势，如幕墙、光伏等场景。（1）光伏胶：空间持续扩容，突破产能瓶颈。我们测算2021年全球光伏胶市场空间约41-64 亿元，乐观估计2025 年光伏胶市场空间有望达到113亿元。光伏胶市场快速扩容，产能规模是光伏胶企业的一大竞争优势。光伏胶验证周期大约在9 个月到1 年不等。（2）动力电池胶：高景气赛道+国产替代趋势。动力电池胶主要应用在电池电芯粘接固定、BMS 三防保护、焊点保护、导热灌封等，具有较强技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒等。新能源车渗透率迅速提升，受益新能源车产业链国产替代。（3）电子胶：主要用于电子电器元器件的粘接、密封、灌封、涂覆、结构粘接、共行覆膜和SMT贴片。

    聚焦3 大景气赛道，重点是产品延伸+国产替代公司聚焦三大光伏、新能源汽车、电子主赛道，以及有机硅胶、聚氨酯两大胶种，同时添加一些功能性胶种对三大赛道客户进行覆盖。

    （1）光伏板块紧跟装机量，打造“硅胶+背板”组合拳。可再生能源业务保持高增速，光伏硅胶稳居龙头（市占率45%以上），22H1 上海疫情期间仍给行业 Top10 客户提供保供服务。公司品牌优势、头部效应明显，顺应下游组件厂海外扩产，海外业务快速发展。

    组合拳出击，背板业务进入行业第一梯队，细分产品多元化，从 KPC、TPC 扩展到 CPC、透明背板。

    （2）新能源车领域提高国产渗透率，关注负极胶投产进展。动力电池胶认证周期长（部分大客户认证周期甚至达5-6 年），电池技术更新迭代提供市场空间增量，公司已导入多家动力电池Top10 客户，2021 年新能源汽车业务销售约 4500 万。负极胶技术壁垒高企，SBR 用量虽少，但对整体性能起关键作用，PAA 更适用于硅碳负极。22H1 公司负极胶引进数名高端研发人才，宜城5.1 万吨PAA+定远4.5 万吨SBR 负极胶一期产能预计未来陆续释放。

    （3）电子胶加速导入大客户。2021 年大电子业务收入4.6 亿，同比+42.8%，2022H1大电子业务收入2.91 亿，同比+37.7%，消费电子、汽车电子、光伏逆变器等应用领域销售收入均实现100%以上增速。

    投资建议：重点推荐回天新材，我们看好：①光伏领域硅胶+背板产品组合，趁势光伏高景气，②聚焦新能源汽车及造车新势力，提高国产渗透率，③负极胶一期产能未来陆续释放。我们预计公司2022-2024 年归母净利为2.96、3.91 和5.11 亿元，现价对应PE 分别为27、20、16 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：新产品导入不及预期；大客户导入不及预期；市场竞争格局恶化；原材料价格大幅波动。